（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，馬王杰，翟延杰）

深耕商用冷柜領(lǐng)域，公司多維競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

（一）海容冷鏈：商冷老兵，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯

深耕商用冷鏈設(shè)備十?dāng)?shù)載，核心管理人員具備豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司前身青島海容電器成立于 2006 年 8 月， 2012 年完成股改，公司整體變更為青島海容商用冷鏈股份有限公司，2018 年公司正式登陸上交所主板市場(chǎng)，成 立至今始終聚焦商用冷鏈設(shè)備主業(yè)，目前已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

目前公司已建成類型豐富的商冷設(shè)備產(chǎn)品線。自 2006 年成立以來，公司圍繞商冷設(shè)備主業(yè)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品迭 代與品類擴(kuò)張，歷經(jīng)多年發(fā)展，已形了包含商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜 等在內(nèi)的豐富產(chǎn)品線，為 B 端客戶銷售終端低溫儲(chǔ)存、商品展示和企業(yè)形象展示等需求提供定制化解決方案及 專業(yè)化服務(wù)。

拆分各品類營(yíng)收表現(xiàn)，傳統(tǒng)冷凍柜品類維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，冷藏、商超與智能展示柜品類增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，重要性日益凸顯。冷凍柜作為公司傳統(tǒng)品類，是當(dāng)前公司營(yíng)業(yè)收入中最重要的組成部分，多年來維持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 2012-2020 年 CAGR 接近 20%；冷藏柜品類近年來重要性逐步提升，2012 年?duì)I收占比約為 12%，至 2020 年已 增至 22%；商超展示柜自 2018 年以來銷量增長(zhǎng)明顯，2020 年相比 2018 年?duì)I收增幅超 3 倍；此外，經(jīng)過近兩年 市場(chǎng)培育，智能售貨柜也有望在未來實(shí)現(xiàn)快速放量。

客戶資源優(yōu)勢(shì)突出：核心客戶已建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，新客戶持續(xù)拓展。商冷設(shè)備行業(yè)作為典型的 B 端商業(yè) 模式，客戶一般傾向于選擇市場(chǎng)認(rèn)知度高、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠、綜合服務(wù)能力強(qiáng)的廠商供貨。海容作為業(yè)內(nèi)龍 頭，綜合實(shí)力領(lǐng)先，已經(jīng)與下游頭部客戶如伊利、蒙牛、聯(lián)合利華、雀巢、IDW、百事可樂、農(nóng)夫山泉等形成 長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，2015 年至今公司 top5 客戶收入占比始終穩(wěn)定在 45%左右，已構(gòu)成公司長(zhǎng)期發(fā)展的穩(wěn)固基礎(chǔ)。此 外，近年公司亦持續(xù)拓展與新晉快消品牌商與渠道商的戰(zhàn)略合作，目前已經(jīng)成功進(jìn)入元?dú)馍?/span>、永輝、全家、 711、羅森等客戶的供應(yīng)商體系。

（二）商用冷柜行業(yè)：食品儲(chǔ)藏+營(yíng)銷和渠道競(jìng)爭(zhēng)雙重屬性

商用冷柜設(shè)備處于冷鏈物流終端環(huán)節(jié)，是下游銷售環(huán)節(jié)的核心設(shè)備，下游客戶主要集中于冷凍食飲行業(yè)， 覆蓋冷飲、低溫乳制品、冰淇淋、速凍食品等在內(nèi)的多種快消品類。按照溫度要求的不同主要可分為商用冷凍 展示柜和商用冷藏展示柜，近年伴隨下游渠道變革又衍生出智能售貨柜等全新品類。

有別于傳統(tǒng)家電產(chǎn)品，商用冷柜在滿足商家基本冷凍、冷藏功能基礎(chǔ)之上，還需要實(shí)現(xiàn)品牌商在形象宣傳、 產(chǎn)品展示與終端渠道布局方面的需求。相對(duì)特殊的功能定位使得商用冷柜產(chǎn)品呈現(xiàn)出較強(qiáng)的差異化特征，如使 用環(huán)境復(fù)雜、條件惡劣、更新頻率高、定制屬性強(qiáng)等。與此同時(shí)，上述差異化的產(chǎn)品特征也給終端商冷廠商在 產(chǎn)品品控、定制化生產(chǎn)等方面提出了更高要求。

具體來看：

一方面，作為冷柜設(shè)備，商用冷柜承擔(dān)著銷售終端食品飲料保質(zhì)、保鮮的冷凍冷藏功能。相比于家用環(huán)境， 位于渠道終端的商用冷柜使用環(huán)境更為復(fù)雜，使用條件更為惡劣。產(chǎn)品需要在包括超市、小賣部、夫妻零售店 等多種終端環(huán)境下承受高頻和不符合規(guī)定的操作，有時(shí)還需承受外力碰撞等。因此，客戶對(duì)于商冷廠商所生產(chǎn) 產(chǎn)品的穩(wěn)定性和可靠性通常會(huì)提出更高要求。

此外，商用冷柜本身亦需要滿足客戶品牌宣傳和產(chǎn)品展示以及渠道競(jìng)爭(zhēng)的功能需求。作為與消費(fèi)者直接接 觸的終端設(shè)備，商用冷柜產(chǎn)品上的 logo 和圖案是品牌商進(jìn)行形象宣傳的重要手段。此外，向渠道方提供商用冷 柜的品牌商往往要求將其商品陳列在最顯眼的位置，以期待獲得消費(fèi)者更高的關(guān)注度。在部分快消品行業(yè)，甚 至存在排他性的協(xié)議，也是品牌商搶占線下渠道，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的重要手段。正是基于這樣的功能定位，商冷 設(shè)備呈現(xiàn)兩大典型特征：

（1）脫離耐用消費(fèi)品范疇，更新周期基本在 4 年左右。商冷設(shè)備對(duì)應(yīng)的下游快消品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品往 往需要不斷推陳出新才能滿足新的市場(chǎng)需求，而在新產(chǎn)品推出后便需要投放全新的冷柜以滿足新品的終端渠道 展示需求，因而終端商用冷柜通常伴隨快消品的快速迭代而進(jìn)行頻繁更新。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，商用冷柜通常 4 年就需要進(jìn)行更換。

（2）定制屬性更強(qiáng)。為通過差異化、個(gè)性化設(shè)計(jì)提升品牌形象辨認(rèn)度，商用冷柜下游不同的客戶對(duì)產(chǎn)品的 技術(shù)要求、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、尺寸以及外觀顏色圖案等方面均會(huì)提出不同要求，因而其訂單在產(chǎn)品規(guī)格、型號(hào)等方面 均都有很大的區(qū)別。

基于商冷產(chǎn)品的定制屬性，定制化生產(chǎn)能力成為客戶對(duì)于商冷廠商所提出的又一要求。相較統(tǒng)一制式的產(chǎn) 品而言，定制化的商冷產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中工廠需要頻繁更換模具，難以實(shí)現(xiàn)大批量流水線生產(chǎn)，因而生產(chǎn)效率 往往會(huì)有所下降。因此，對(duì)于商冷設(shè)備廠商而言，在滿足客戶定制化產(chǎn)品需求基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率往往 成為其獲取到客戶訂單并實(shí)現(xiàn)按時(shí)交貨的關(guān)鍵所在。

依托特有專業(yè)生產(chǎn)管理體系，海容冷鏈定制化生產(chǎn)能力明顯領(lǐng)先同業(yè)。經(jīng)過多年定制化商用冷柜設(shè)備生產(chǎn) 的摸索和實(shí)踐，海容冷鏈建立了一套業(yè)內(nèi)獨(dú)有的專業(yè)生產(chǎn)管理體系，該體系依托柔性化生產(chǎn)線設(shè)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)單 條生產(chǎn)線多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，從而使得公司能夠在滿足產(chǎn)品定制化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率。得 益于此，公司在商冷設(shè)備領(lǐng)域取得明顯領(lǐng)先同業(yè)的定制化能力。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

需求端：多重因素驅(qū)動(dòng)下游放量，市場(chǎng)整體步入高景氣

商冷設(shè)備處于冷鏈下游終端環(huán)節(jié)，快消品牌商與渠道商是其需求主力。從商用冷柜下游客戶來看，一方面 集中于冷飲與乳制品等快消品廠商，覆蓋了冰淇淋、飲料、低溫乳制品等在內(nèi)的多種品類；與此同時(shí)，下游客 戶中還囊括了市場(chǎng)中諸多渠道商，如便利店、連鎖商超等。

我們按照客戶分類對(duì)下游市場(chǎng)需求進(jìn)行拆分。從品牌商客戶角度來看，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下的市場(chǎng)擴(kuò)容以及新 興品牌商對(duì)線下渠道的爭(zhēng)奪是未來商用冷柜設(shè)備需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力；從渠道商客戶角度來看，便利店渠道 的快速擴(kuò)張以及生鮮電商等新零售形式的崛起未來將有效帶動(dòng)商冷設(shè)備的需求放量和應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展。具體來看：

（1）品牌商客戶：冰淇淋品類——長(zhǎng)期看人均消費(fèi)量仍有可觀提升空間，有望為商用冷柜增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng) 力；飲料品類——元?dú)馍峙c傳統(tǒng)品牌商開啟線下渠道爭(zhēng)奪，商用冷柜迎來需求放量與產(chǎn)品升級(jí)；乳制品品類 ——多家廠商加快布局低溫奶帶動(dòng)冷鏈設(shè)備需求。

（2）渠道商客戶：一方面，便利店渠道擴(kuò)張疊加鮮食品類占比提升帶動(dòng)冷鏈設(shè)備市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。與此 同時(shí)，線上線下融合的新零售模式下，生鮮電商線下化亦使得傳統(tǒng)冷鏈設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景得到了極大擴(kuò)展。

（一）消費(fèi)升級(jí)疊加線下渠道爭(zhēng)奪，快消品客戶冷柜需求迎來短期爆發(fā)

1、冰淇淋：人均消費(fèi)量長(zhǎng)期看仍有提升空間，冷柜需求有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)

從總量角度來看，自 2014 年以來我國(guó)冰淇淋市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升，截至 2018 年中國(guó)冰淇淋市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 1236 億元，整體位居全球第一位。但從人均消費(fèi)量角度來看，與國(guó)際平均水平仍有不小差距。2019 年我國(guó)冰淇淋人 均消費(fèi) 2.5kg，飲食習(xí)慣相近的日本人均消費(fèi)量為我國(guó)的 4 倍，歐美地區(qū)如瑞典、美國(guó)人均消費(fèi)量更是達(dá)我國(guó) 6 倍、9 倍之多。

此外，從近年冰淇淋市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來看，冰淇淋品類銷售的季節(jié)性差異明顯減弱。2021 年雙十一大促期間， 在本是傳統(tǒng)淡季的 11 月，以冰淇淋為代表的冰品品類取得亮眼成績(jī)，鐘薛高、傾心冰淇以及中街 1946 等品牌 旗艦店銷售額均取得不俗增長(zhǎng)。整體來看，冰淇淋銷售開始突破原有淡旺季局限，品類自身定位逐步從夏季消暑單品轉(zhuǎn)向四季可食的甜品零食。

因此，從長(zhǎng)期視角來看，冰淇淋品類定位轉(zhuǎn)變的背景下我國(guó)人均冰淇淋消費(fèi)量提升空間可期，而由此所帶 來的冰淇淋市場(chǎng)擴(kuò)容將在未來一段時(shí)間拉動(dòng)商用冷柜需求的持續(xù)增長(zhǎng)。

2、飲料：元?dú)馍?VS 飲料巨頭，商用冷柜有望迎來“量?jī)r(jià)齊升”。

依靠產(chǎn)品、營(yíng)銷上的差異化打法，新晉飲料品牌元?dú)馍謴?qiáng)勢(shì)崛起。元?dú)馍之a(chǎn)品端主打零糖、零脂、零 卡概念，有效迎合了當(dāng)下年輕消費(fèi)群體對(duì)健康風(fēng)味水飲料的需求，與此同時(shí)，在營(yíng)銷端通過贊助 B 站晚會(huì)以及 小紅書平臺(tái)等打造網(wǎng)紅標(biāo)簽。得益于此，品牌成立僅三年銷售額便快速放量，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020 年元?dú)?森林登頂天貓水飲品類排名第一位，全年銷額接近 30 億元，相比上年增幅近 3 倍。

元?dú)馍志€下布局引發(fā)“戰(zhàn)火”，新老品牌線下渠道爭(zhēng)奪顯著拉動(dòng)冷柜需求

元?dú)馍肿鳛獒绕鹩诰€上的互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)品牌，盡管在線上渠道取得系列成功，但線下布局的不足仍是其 銷售規(guī)模難以進(jìn)一步擴(kuò)大的重要障礙。一方面，飲料作為“即飲”性商品，線下仍是主要消費(fèi)場(chǎng)景，另一方面， 線下冷柜可通過品牌全系列產(chǎn)品產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)品牌的持續(xù)露出，相比線上宣傳效應(yīng)明顯更為持久。

基于以上考慮，自 2020 年起元?dú)馍殖掷m(xù)加碼線下，不斷加大冷柜投放力度。2020 年公司累計(jì)投放冷柜 約 1 萬臺(tái)，2021 年投放冷柜數(shù)躍升至 18 萬臺(tái)，2022 年有望在 21 年冷柜投放數(shù)量基礎(chǔ)之上進(jìn)一步增加。此外， 在針對(duì)經(jīng)銷商冷柜投放政策方面，元?dú)馍执蚍ㄒ喔鼮榧みM(jìn)。一般飲料廠商通常在 3-4 年或更長(zhǎng)時(shí)間周期將所 投放冷柜的押金返還給經(jīng)銷商，元?dú)馍謩t通過“5-4-1”組合措施在一年內(nèi)基本將所有押金返還給經(jīng)銷商，在 冷柜投放的資金支持力度上明顯更大。

當(dāng)前階段，元?dú)馍掷涔癫季謱?duì)比頭部品牌仍有差距，短期有望保持較強(qiáng)冷柜投放力度。目前市場(chǎng)中頭部 快消飲料品牌可口可樂、康師傅（含百事可樂）、農(nóng)夫山泉、和統(tǒng)一在全國(guó)范圍內(nèi)冷柜數(shù)量均在 40 萬臺(tái)及以上， 粗略計(jì)算元?dú)馍纸刂?2021 年末累計(jì)冷柜投放量約為 19 萬臺(tái)，對(duì)標(biāo)頭部品牌仍有明顯差距。我們判斷，元?dú)?森林為在線下渠道進(jìn)一步搶占傳統(tǒng)頭部品牌份額，短期內(nèi)仍將維持較強(qiáng)的冷柜投放力度。

與此同時(shí)，傳統(tǒng)飲料巨頭農(nóng)夫山泉為維持原有市場(chǎng)地位，在原有冷柜需求基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大投入。元?dú)馍?林的線下持續(xù)大力度布局使得飲料品類線下傳統(tǒng)渠道競(jìng)爭(zhēng)明顯趨于激烈，為穩(wěn)固自身份額，農(nóng)夫山泉宣布在 2022年斥資 20 億布局 10-15 萬臺(tái) 4 門（含 3 門）冷柜，在原有冷柜布局上整體進(jìn)一步加碼、升級(jí)。

冷柜需求放量的同時(shí)，頭部客戶引領(lǐng)新一輪冷柜產(chǎn)品升級(jí)

從近年主要快消品牌披露的冷柜投放數(shù)據(jù)來看，以元?dú)馍趾娃r(nóng)夫山泉為代表的頭部品牌商客戶為進(jìn)一步 增強(qiáng)自身對(duì)于終端零售網(wǎng)點(diǎn)的掌控力并持續(xù)提升自身品牌露出，在新一輪的冷柜布局中均在大力推進(jìn)冷柜升級(jí)， 具體來看：

1）農(nóng)夫山泉 22 年斥資 20 億采購(gòu)的新冷柜將在傳統(tǒng) 2 門的基礎(chǔ)上進(jìn)一步升級(jí)為 3 門或 4 門，在增加產(chǎn)品展 示空間的同時(shí)將大幅提升品牌露出程度，即將傳統(tǒng)商用冷柜本身功能屬性進(jìn)行進(jìn)一步強(qiáng)化升級(jí)。

2）與農(nóng)夫山泉升級(jí)路徑有所不同，新興品牌元?dú)馍值睦涔裰鞔蛑悄芑?jí)。元?dú)馍衷?2021 年專門組 建智能冷柜團(tuán)隊(duì)，在傳統(tǒng)冷柜基礎(chǔ)上持續(xù)加大智能冷柜布局。從功能升級(jí)的角度來看，相比傳統(tǒng)冷柜機(jī)械式擺 放于零售網(wǎng)點(diǎn)的模式，元?dú)馍种悄芾涔褚环矫婺軌蜃灾魇占瘎?dòng)銷數(shù)據(jù)，每賣出一瓶元?dú)馍之a(chǎn)品即可通過網(wǎng) 聯(lián)功能向后臺(tái)進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸；此外，智能冷柜還可通過自帶攝像頭實(shí)時(shí)監(jiān)控產(chǎn)品排列情況，從而保證元?dú)馍?產(chǎn)品的及時(shí)露出。根據(jù)元?dú)馍痔峁┑臄?shù)據(jù)，其智能冷柜對(duì)比傳統(tǒng)冷柜單柜銷量平均提升 74%，增長(zhǎng)效率提升 472%。

我們判斷，從農(nóng)夫山泉的多門化冷柜到元?dú)馍值闹悄芾涔?，頭部客戶所引領(lǐng)的產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)有望從需求 端顯著刺激冷柜行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的迭代升級(jí)，從而帶動(dòng)冷柜市場(chǎng)產(chǎn)品均價(jià)的進(jìn)一步提升。

總結(jié)：新興品牌元?dú)馍执罅︿佋O(shè)線下渠道的背景下，傳統(tǒng)品牌與元?dú)馍謱?duì)于線下渠道的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈。 雙方在冷柜布局上的持續(xù)加碼，一方面顯著帶動(dòng)了冷柜行業(yè)下游需求的快速放量，另一方面頭部客戶對(duì)于多門 冷柜、智能冷柜的需求亦有效拉動(dòng)了商冷市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。綜合來看，受益于這一輪元?dú)馍峙c傳統(tǒng)品牌 的線下渠道爭(zhēng)奪，商用冷柜市場(chǎng)有望迎來“量?jī)r(jià)齊升”。

3、液態(tài)奶：更多乳企入場(chǎng)低溫鮮奶，終端冷鏈建設(shè)需求顯著提升

市場(chǎng)高景氣疊加 ESL 普及，更多乳企入局低溫鮮奶

憑借高營(yíng)養(yǎng)含量，低溫鮮奶市場(chǎng)在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下景氣持續(xù)上行。近年低溫鮮奶憑借以生產(chǎn)方式作為劃分 標(biāo)準(zhǔn)，液態(tài)奶主要可分為 UHT 乳（常溫牛奶）、巴氏殺菌乳與 ESL 乳（二者同屬低溫鮮奶）、常溫酸奶與低溫 酸奶，不同類別在滅菌方式、營(yíng)養(yǎng)成分保留、運(yùn)輸保存條件、保質(zhì)期等方面均存在一定程度差異。

經(jīng)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，低溫奶尤其是低溫鮮奶相比于常見的常溫奶營(yíng)養(yǎng)價(jià)值明顯更高，較大程度上契合了我國(guó)日 漸普及的健康消費(fèi)理念，成為近年液態(tài)奶中更具成長(zhǎng)性的細(xì)分品類。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)顯示，2015-2019 年五年間 我國(guó)鮮奶銷額增長(zhǎng)持續(xù)提速，2019 年同比增長(zhǎng) 11.56%，規(guī)模達(dá) 343 億元。

市場(chǎng)高景氣因素之外，ESL 技術(shù)亦成為更多乳企布局低溫鮮奶的重要驅(qū)動(dòng)力。相比于傳統(tǒng)常溫奶，低溫奶 保質(zhì)期短，對(duì)于冷鏈布局要求高，銷售半徑更短，因此品牌一直呈現(xiàn)區(qū)域性分布的格局，例如北京地區(qū)的三元 鮮奶、上海的光明和達(dá)能。然而，近年來伴隨 ESL 乳（超巴殺鮮奶）的興起，低溫鮮奶貨架期大幅延長(zhǎng)，這一 品類銷售半徑明顯擴(kuò)大，這也為更多乳企入局低溫鮮奶提供了新的機(jī)遇。

冷鏈建設(shè)成為各品牌布局低溫奶的關(guān)鍵，三四線城市冷鏈布局空間大。

由于保鮮時(shí)間短、活性物質(zhì)含量高等特征，低溫鮮奶對(duì)于溫度更為敏感，因此在生產(chǎn)、運(yùn)輸以及終端保存 的冷鏈建設(shè)成為眾多品牌入局鮮奶市場(chǎng)的重要發(fā)力點(diǎn)。

以近年大力布局低溫鮮奶的蒙牛和君樂寶為例，2019 年 11 月開始，蒙牛依托“天鮮配”新零售平臺(tái)在全 國(guó)核心城市近 600 個(gè)社區(qū)居民樓下安置智能冷柜，重點(diǎn)圍繞華東、華北、華南、華中四大區(qū)域市場(chǎng)建設(shè)專屬冷 鏈，計(jì)劃未來三年進(jìn)一步布局包含終端冷柜在內(nèi)全程冷鏈設(shè)備。為進(jìn)一步發(fā)力低溫奶市場(chǎng)，君樂寶每年在終端 冷鏈建設(shè)方面投入資金達(dá)數(shù)億元，目前已經(jīng)擁有終端自投冷柜數(shù)十萬臺(tái)。

此外，低溫奶向三四線城市下沉為冷鏈布局帶來更大空間。近年伴隨下沉市場(chǎng)居民的消費(fèi)逐步升級(jí)以及 ESL 乳的逐步普及，低溫奶品類輻射范圍逐漸擴(kuò)大到三四線城市。相比于一二線核心消費(fèi)區(qū)域，三四線冷鏈條件明顯不足，未來伴隨更多乳企加快布局低溫奶下沉市場(chǎng)，以冷柜為代表的終端冷鏈建設(shè)有望加快，從而帶動(dòng)商用 冷柜市場(chǎng)需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

（二）渠道變革為終端冷鏈設(shè)備帶來新機(jī)遇

從商用冷柜下游的渠道商角度出發(fā)，近年來我國(guó)零售業(yè)渠道呈現(xiàn)出諸多發(fā)展趨勢(shì)，一方面，以便利店為代 表的零售業(yè)態(tài)近年迅速崛起；另一方面，線上線下渠道融合下所帶來的新零售亦涌現(xiàn)出更多機(jī)會(huì)?？傮w來看， 我國(guó)零售渠道變革的大趨勢(shì)使得商用冷柜設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景在原有基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)展，市場(chǎng)獲得更大增量空 間。

1、便利店：渠道擴(kuò)張迅猛，冷藏鮮食品類進(jìn)一步帶動(dòng)冷柜需求

過去數(shù)年，依托政策支持我國(guó)便利店渠道快速擴(kuò)張，成為最具成長(zhǎng)性的零售業(yè)態(tài)之一。自 2015 年起，我國(guó) 開始通過政策引導(dǎo)發(fā)展社區(qū)商業(yè)，積極促進(jìn)便利店等業(yè)態(tài)的發(fā)展，2020 年商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于開展便利店品牌化 連鎖化三年行動(dòng)的通知》，要求到 2022 年全國(guó)品牌化連鎖化便利店總量要達(dá)到 30 萬家。政策支持下，我國(guó)自 2015 年起便利店數(shù)量快速增加，截至 2020 年，我國(guó)便利店門店數(shù)量已經(jīng)突破 19 萬家。從銷售額角度來看，在 近年我國(guó)零售業(yè)銷售增速整體持續(xù)放緩的背景下，便利店銷售額在 2013-2019 年期間始終維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，成 為當(dāng)前零售業(yè)中最具成長(zhǎng)性的業(yè)態(tài)之一。

參考商務(wù)部定制的便利店數(shù)量目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來 2-3 年我國(guó)便利店渠道仍將保持快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，相關(guān)門店數(shù) 量的增加有望繼續(xù)拉動(dòng)商用冷柜的需求。

渠道擴(kuò)張趨勢(shì)之外，本土便利店品牌布局“鮮食”品類有望進(jìn)一步提升單店冷柜需求。鮮食一直是以 7-eleven、 羅森為代表的日資便利店的招牌品類，相比于其他品類，鮮食單品盈利能力明顯更強(qiáng)。根據(jù)全家（Familymart） 便利店的數(shù)據(jù)推算，新鮮食品的利潤(rùn)率比傳統(tǒng)品類高 10pct。目前來看，本土便利店品牌的包裝食品銷售所占比 重仍在 85%，整體毛利率僅為 25%左右，為進(jìn)一步提升單日銷售額與綜合盈利能力，以猩便利、見福便利、蘇 果好以及便利蜂均著力加大布局鮮食品類。

而根據(jù) 7-eleven 對(duì)于中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買行為的調(diào)查顯示，顧客在便利店進(jìn)行選購(gòu)時(shí)選購(gòu)人數(shù)最多的商品 Top5 中店內(nèi)料理、飯團(tuán)壽司均為冷藏型鮮食品類。未來隨著本土便利店對(duì)于鮮食品類尤其是需要低溫保存的冷藏類 鮮食的進(jìn)一步布局，單店對(duì)于商用冷柜的需求有望進(jìn)一步增加。

2、新零售模式下生鮮電商開啟“線下化”，門店擴(kuò)張帶動(dòng)冷柜需求快速增長(zhǎng)

新零售模式引導(dǎo)下生鮮電商品牌開啟線下化。2016 年，單一線上渠道難以支撐的生鮮電商平臺(tái)紛紛開啟新 零售轉(zhuǎn)型。新零售模式下的生鮮品牌一方面線上平臺(tái)發(fā)揮引流作用，一方面依靠線下門店實(shí)現(xiàn)生鮮超市、餐飲、 生鮮配送的功能。在線上渠道搭建相對(duì)完備的基礎(chǔ)上，線下門店的擴(kuò)張成為生鮮電商品牌實(shí)現(xiàn)“跑馬圈地”的 核心競(jìng)爭(zhēng)手段。

從天天果園在上海開設(shè)第一家生鮮電商線下門店，到盒馬鮮生、7fresh 等擁有巨頭背景的生鮮電商品牌大肆跑馬圈地，生鮮電商的線下布局持續(xù)加大。截至 2021 年 11 月，盒馬鮮生已經(jīng)輻射 27 個(gè)城市，線下門店數(shù)量 突破 300 家；同期七鮮門店也已在全國(guó) 13 個(gè)城市已布局 63 家門店。

相比傳統(tǒng)零售商超，生鮮電商線下門店由于品類集中于新鮮肉類、蔬菜等，相同面積布局冷柜數(shù)量明顯更 多。以盒馬、超級(jí)物種等為代表的生鮮電商線下門店的持續(xù)開辟成為未來商用冷柜設(shè)備市場(chǎng)全新增長(zhǎng)動(dòng)力。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

原材料仍處高位，22 年公司盈利能力如何看？

背景：自 2020 年年末以來，包含鋼材在內(nèi)的全球主要大宗原材料價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，給制造業(yè)成本端帶 來巨大壓力。從海容冷鏈的情況來看，公司原材料及關(guān)鍵零部件主要包括鋼材（冷軋板卷、PCM 板）、壓縮機(jī)、 玻璃門體以及組合聚醚等，整體受鋼鐵和原油等大宗商品價(jià)格影響較大，從 2020 年末持續(xù)至今的冷軋板卷和原 油大宗上漲給其盈利端帶來顯著沖擊。我們通過復(fù)盤 2012 年至今不同階段海容冷鏈的盈利表現(xiàn)，對(duì)影響公司盈 利能力的主要因素進(jìn)行梳理，基于此對(duì)公司 22 年盈利水平進(jìn)行定性預(yù)判。

（一）歷史復(fù)盤

復(fù)盤公司 2012 年至今盈利能力（毛利率）變化，大致可分為 4 個(gè)階段：

第一階段（2012-2015 年）：受益于這一期間公司主要原材料采購(gòu)價(jià)格的下行趨勢(shì)，公司主營(yíng)產(chǎn)品商用冷凍 展示柜毛利率穩(wěn)步提升，帶動(dòng)公司整體盈利能力逐年提高。

第二階段（2016-2018 年）：受大宗原材料價(jià)格上漲影響，公司毛利率持續(xù)下滑。2016 年起公司部分原材料 對(duì)應(yīng)大宗商品開始出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，到 2017 年主要原材料價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，公司成本端壓力陡然加大。2018 年盡管大宗原材料價(jià)格開始出現(xiàn)回落，但由于所銷 2017 年庫(kù)存一定程度拉高公司當(dāng)年成本，且受到弱勢(shì)品類一 定程度拖累，因而公司 2018 年毛利率在 2017 年基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

第三階段（2019-2020 年）：大宗原材料價(jià)格壓力緩解疊加多重利好因素驅(qū)動(dòng)，公司此期間盈利能力出現(xiàn)明 顯提升。受原材料價(jià)格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及匯率貶值等因素影響，2019-2020 年整體盈利表現(xiàn)優(yōu)異。2019 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅提升 4.96pct，2020 年剔除執(zhí)行新收入準(zhǔn)則的影響后公司盈利能力表現(xiàn)亦較為亮眼。

第四階段（2021 年至今）：成本端壓力疊加產(chǎn)品價(jià)格處于低位，盈利能力受到顯著沖擊。

第一階段：2012-2015 年

成本端主要原材料下滑趨勢(shì)明顯。2012-2015 年間，除部分部件或原材料在特定年份采購(gòu)單價(jià)出現(xiàn)小幅上漲 外，包含壓縮機(jī)、玻璃門體、鋼板、異氰酸酯、組合聚醚在內(nèi)的公司主要原材料（含零部件）均價(jià)整體均呈現(xiàn) 下滑趨勢(shì)，整體成本端壓力逐年減小。

受成本端壓力持續(xù)減小的影響，公司商用冷凍柜和冷藏柜產(chǎn)品以及 ODM 業(yè)務(wù)在此期間毛利率均持續(xù)走高。 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平自 2012 年的 22%穩(wěn)步提升至 2015 年的 31.14%。

第二階段：2016-2018 年

第二階段成本端壓力凸顯，其中 2017 年形勢(shì)最為嚴(yán)峻。大宗原材料價(jià)格在經(jīng)歷數(shù)年下滑趨勢(shì)后，自 2016 年開始逐步回升，到 2017 年主要原材料均出現(xiàn)大幅上漲，2018 年有所緩和。反映到公司成本端，2016 年公司 主要原材料與零部件中壓縮機(jī)、玻璃門體與異氰酸酯均出現(xiàn)小幅度上漲，到 2017 年，公司核心原材料均出現(xiàn)大 幅上漲，其中異氰酸酯價(jià)格接近翻倍，至 2018 年大宗原材料價(jià)格出現(xiàn)一定程度回落，但由于公司上半年所銷產(chǎn) 品中部分為 17 年高成本庫(kù)存，故上半年壓力仍然較大。

從盈利表現(xiàn)來看：

2016 年盡管成本端部分原材料價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲，但公司通過產(chǎn)品端結(jié)構(gòu)調(diào)整一定程度帶動(dòng)公司主營(yíng)的商 用冷凍柜產(chǎn)品均價(jià)提升，對(duì)成本端壓力實(shí)現(xiàn)覆蓋，此外，當(dāng)年匯率貶值也一定程度帶動(dòng)公司外銷盈利能力提升， 因此海容 2016 年毛利率在 2015 年基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升 2.75pct。

2017 年公司成本端壓力集中顯現(xiàn)，公司主營(yíng)產(chǎn)品商用冷凍柜與商用冷藏柜單位成本均出現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，價(jià) 格端盡管有所提升，但仍難以覆蓋成本端上漲壓力。受此影響，公司 2017 年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑 3.27pct。

2018 年盡管大宗商品價(jià)格壓力有所緩和，但受到公司當(dāng)時(shí)弱勢(shì)品類商用冷藏柜盈利能力下滑的影響，公司 整體盈利水平出現(xiàn)一定程度下降。

第三階段：2019-2020 年

整體來看，2019-2020 年在多方面因素驅(qū)動(dòng)下公司盈利能力得到明顯提升。2019 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大 幅提升 4.96pct，2020 年報(bào)表毛利率大幅下滑主要是受到執(zhí)行新收入準(zhǔn)則的影響，剔除這一影響，公司 20 年盈 利能力表現(xiàn)亦較為亮眼。

拆分盈利能力提升的主要驅(qū)動(dòng)因素：

（1）成本端壓力有所緩和。公司原材料中鋼材、組合聚醚、異氰酸酯以及壓縮機(jī)的采購(gòu)價(jià)格與鋼鐵和原油 商品價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系較為密切。通過復(fù)盤 0.5mm 冷軋板卷和原油價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2019-2020 年期間公司 成本端壓力相比 2017-2018 年明顯緩解。

（2）匯率端人民幣有所貶值。 2019 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，人民幣匯率出現(xiàn)明顯貶值趨勢(shì)，由于公 司通常按照上年同期匯率確定美元收入，故 2019 年人民幣貶值趨勢(shì)下公司外銷業(yè)務(wù)人民幣計(jì)價(jià)收入有所提升。

（3）價(jià)格端：上期高成本壓力使得公司 2019 年產(chǎn)品定價(jià)相對(duì)較高。公司產(chǎn)品價(jià)格通常在前一年通過合同 確定，后續(xù)價(jià)格不會(huì)再做調(diào)整。2018 年成本端壓力相對(duì)較大的背景下公司產(chǎn)品合同價(jià)格設(shè)定相對(duì)較高，此后 2019 年原材料價(jià)格的下降為公司帶來更大盈利空間。

（4）此外，受營(yíng)收規(guī)?？焖偬嵘挠绊?，公司成本攤銷下降亦在一定程度上使得盈利能力有所提升。公司 自 2018 年起營(yíng)收一直保持超 20%快速增長(zhǎng)，2020 年收入規(guī)模相比 2017 年基本實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模的快速 擴(kuò)張使得公司固定費(fèi)用攤銷額一定程度下降，從而帶動(dòng)盈利能力的提升。

第四階段：2021 年至今

低定價(jià)疊加原材料價(jià)格短期大幅提升，公司盈利壓力凸顯。一方面，由于上年（2020 年）公司盈利水平較 高且原材料價(jià)格處于相對(duì)低位，公司與客戶所簽 21 年合同定價(jià)較低；此外，2020 年末與 21 年上半年原材料價(jià) 格出現(xiàn)大幅上漲，成本端壓力集中體現(xiàn)。價(jià)格與成本端雙重壓制下，公司盈利壓力較為明顯，21Q1-Q3 公司主 營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 22.7%、22.12%、19.15%，同比降幅均超 9pct。

（二）盈利端預(yù)判

基于前文對(duì)于公司歷史盈利能力變動(dòng)的復(fù)盤，我們認(rèn)為，產(chǎn)品定價(jià)、原材料價(jià)格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與匯率是影響 公司盈利能力的主要因素?；诖?，我們將從以上四個(gè)維度對(duì) 22 年公司盈利端進(jìn)行定性預(yù)判。

合同定價(jià)方面，根據(jù)公司與客戶簽訂合同的慣例，公司未來一年所售產(chǎn)品價(jià)格通常依據(jù)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)原材料價(jià) 格等因素進(jìn)行設(shè)定。結(jié)合當(dāng)前處于高位的大宗商品價(jià)格，我們判斷，公司在針對(duì)不同客戶采取差異化定價(jià)策略 的前提下，今年公司新簽合同的產(chǎn)品定價(jià)有所改善，價(jià)格端不會(huì)對(duì) 22 年盈利能力產(chǎn)生明顯壓制。

原材料價(jià)格方面仍是影響公司毛利率變化的最核心因素。選取對(duì)公司影響最大的兩類大宗商品（原油、 0.5mm 冷軋板），對(duì)比其在 2012-2021 年期間價(jià)格走勢(shì)與公司毛利率的變動(dòng)，基本呈現(xiàn)顯著負(fù)向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，大宗 商品價(jià)格走勢(shì)基本對(duì)應(yīng)公司 4 階段盈利能力變動(dòng)。

此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，原材料大宗商品價(jià)格下行時(shí)期，盡管產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨成本下降向下調(diào)整，但公司產(chǎn) 品價(jià)格降幅往往小于單位成本降幅，因而在原材料價(jià)格下行期間公司盈利能力往往能夠得到較好的修復(fù)。以兩 輪大宗原材料價(jià)格壓力下行周期（2012-2015 年以及 2019 年）為例：

2012-2015 年期間，伴隨主要原材料價(jià)格的持續(xù)下降，公司商用冷凍展示柜產(chǎn)品單位成本持續(xù)下降，同期產(chǎn) 品銷售價(jià)格降幅明顯不及成本，且部分年份由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等原因出現(xiàn)產(chǎn)品單價(jià)上漲。

此外，在經(jīng)歷 2017、2018 年原材料大幅上漲后，公司 2019 年成本端壓力明顯減輕，主營(yíng)的商用冷凍展示 柜品類單位成本大幅下降 7.2pct，而同期單位價(jià)格僅下降 1.76pct。

基于以上判斷，我們認(rèn)為，在其他因素不變的前提下，如果 22 年主要原材料價(jià)格維持當(dāng)前高位或出現(xiàn)回落， 公司 22 年毛利率將在 21 年基礎(chǔ)上有所修復(fù)；但如果原材料價(jià)格在當(dāng)前基礎(chǔ)上持續(xù)大幅提升，公司毛利率水平 同比或出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，具體下滑幅度跟原材料價(jià)格上行幅度密切相關(guān)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司新老客戶所下訂單中新款升級(jí)產(chǎn)品所占比重以及產(chǎn)品定制化比例都從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端對(duì)公 司盈利水平產(chǎn)生一定影響。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端的變化方向與節(jié)奏需要參考下游客戶需求變化以及公司新品推廣策略 等諸多因素，不確定性相對(duì)較大。

以上三種因素之外，匯率也會(huì)通過影響外銷業(yè)務(wù)進(jìn)而影響公司盈利能力。自 2021 年以來，得益于我國(guó)較好 的疫情防控形勢(shì)，人民幣開啟一輪單邊升值趨勢(shì)，為我國(guó)企業(yè)出口業(yè)務(wù)帶來一定負(fù)面影響。展望 2022 年匯率走 勢(shì)，美元加息臨近疊加 22 年出口“降溫”，人民幣貶值壓力有所加大，貶值趨勢(shì)將一定程度利好公司出口業(yè)務(wù)， 為公司盈利能力提升帶來正向影響。

投資分析

伴隨商冷設(shè)備下游市場(chǎng)需求的持續(xù)釋放，公司依托自身產(chǎn)品、定制化生產(chǎn)、客戶資源等多維度競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有 望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站

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