（報(bào)告出品方/作者：東亞前海證券，汪玲、趙雅斐）

1.寵物食品龍頭，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)

1.1.海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)，自主代工共同發(fā)展

寵物食品龍頭企業(yè)，產(chǎn)品端、市場(chǎng)端雙向發(fā)展。中寵股份始建于 1998 年，至今已有 24 年的發(fā)展歷史。在海外市場(chǎng)，公司從事 OEM/ODM 代工業(yè) 務(wù)和自主品牌的海外市場(chǎng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，1999 年 Wanpy 品牌正式 在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售雞肉干產(chǎn)品，一度創(chuàng)造了“頑皮就是雞肉干，雞肉干就是 頑皮”的神話(huà)。2005 年公司投資建設(shè)國(guó)內(nèi)首家寵物濕糧工廠(chǎng)，目前公司也 是國(guó)內(nèi)最大的寵物濕糧生產(chǎn)企業(yè)。2012 年公司洞察到干糧市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)， 與德國(guó)衛(wèi)塔卡夫公司合資建立干糧工廠(chǎng)，德國(guó)衛(wèi)塔卡夫?yàn)楣咎峁┰O(shè)計(jì)、 設(shè)備、研發(fā)等方面的支持。隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公司在產(chǎn)品端不斷 擴(kuò)充，實(shí)現(xiàn)了從零食到濕糧再到干糧，市場(chǎng)端也朝著國(guó)際化方向不斷拓展。 2014 年以來(lái)公司陸續(xù)在中國(guó)、美國(guó)、加拿大、新西蘭建成 20 間（國(guó)際 8 間、 國(guó)內(nèi) 12 間）現(xiàn)代化高端寵物食品生產(chǎn)基地，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)寵物行業(yè)在海外建 廠(chǎng)的先河，進(jìn)一步提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 目前，公司主營(yíng)寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品覆蓋犬用及貓用 寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類(lèi)，包含 10 余個(gè)產(chǎn)品系列，總計(jì) 1000 多個(gè)品種，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)日本、美國(guó)、加拿大、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、澳大 利亞、韓國(guó)等 60 個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司憑借其全球化的供應(yīng)鏈布局以及產(chǎn)品 品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)同步開(kāi)拓，其中海外市場(chǎng)以代工業(yè)務(wù)為主，國(guó)內(nèi)業(yè) 務(wù)以自主品牌為主。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，郝忠禮、肖愛(ài)玲夫婦為實(shí)際控制人。截至 2022 年 三季報(bào)，煙臺(tái)中幸生物科技有限公司、煙臺(tái)和正投資中心（有限合伙）、 日本伊藤株式會(huì)社為公司前三大股東，持股比例分別為 24.85%、17.10%和10.71%。公司創(chuàng)始人郝忠禮先生持有煙臺(tái)中幸生物科技有限公司 100%股權(quán)， 郝忠禮先生和其妻肖愛(ài)玲女士分別持有煙臺(tái)和正投資中心 74.29%和 1.23% 股權(quán)。

1.2.海內(nèi)外同步開(kāi)拓，營(yíng)收快速增長(zhǎng)

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，盈利水平受匯率、原材料成本等因素影響。2021 年公 司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 28.82 億元，同比增長(zhǎng) 29.06%，2017-2021 年?duì)I收年均復(fù)合 增長(zhǎng)率 CAGR 為 29.79%，公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)主要系公司在鞏固原有客戶(hù)的 基礎(chǔ)上，持續(xù)加大新興市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度，海內(nèi)外業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。2021 年公 司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.16 億元，同比-14.29%；2021 年公司銷(xiāo)售毛利率/銷(xiāo)售 凈利率為 20.05%/4.39%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021 年盈利水平下滑主要 系人民幣兌美元匯率上升及雞肉等原材料價(jià)格同比上漲所致。2022 年前三 季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.42 億元，同比+21.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.15 億 元，同比+24.99%。

寵物零食為公司營(yíng)收主要組成部分，主糧占比穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022H1 公司 寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.07/2.57/1.45 億元，同比 +20.46%/+31.12%/+59.34%。2017-2022H1，公司寵物零食營(yíng)收占比平均為 76.75%，為總營(yíng)收主要來(lái)源。在公司聚焦主糧的發(fā)展戰(zhàn)略下，寵物零食營(yíng) 收占比逐年下降，由 2017 年的 82.46%降至 2022H1 的 69.62%，降幅達(dá) 12.84pct；寵物罐頭/寵物干糧營(yíng)收占比逐年提升，由 2017 年的 13.79%/2.27% 增至 2022H1 的 16.16%/9.12%，增幅達(dá) 2.37pct/6.85pct。 積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，境內(nèi)業(yè)務(wù)占比逐年提升。2022H1 公司國(guó)外業(yè)務(wù)/ 大陸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.42/3.83 億元，同比+26.89%/+22.36%。公司營(yíng)業(yè) 收入主要來(lái)自境外市場(chǎng)，產(chǎn)品銷(xiāo)往美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)，近些 年隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的加速開(kāi)拓，國(guó)外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年下降，2022H1 國(guó)外業(yè) 務(wù)營(yíng)收占比 71.82%，較 2017 年下降 12.71pct。與之相反，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占 比穩(wěn)步提升，2022H1 境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá) 24.09%，較 2017 年增長(zhǎng) 9.51pct。

2.寵食市場(chǎng)高速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)品牌趨勢(shì)向上

2.1.情感需求驅(qū)動(dòng)寵物消費(fèi)市場(chǎng)，奠定行業(yè)廣闊前景

我國(guó)寵物市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。我國(guó)寵物市場(chǎng)興起于 20 世紀(jì) 90 年代，1992 年中國(guó)小動(dòng)物保護(hù)協(xié)會(huì)的成立標(biāo)志著中國(guó)寵物行業(yè)的形 成，后續(xù)隨著我國(guó)居民收入水平的不斷提高、人口結(jié)構(gòu)的變化和寵物角色 認(rèn)知的改變，寵物行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，寵物數(shù)量大幅增長(zhǎng)，寵物市場(chǎng)規(guī) ?？焖贁U(kuò)張。根據(jù)《2021 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，2021 年我國(guó)寵物犬貓 數(shù)量合計(jì) 1.12 億只，同比+11.41%，2018-2021 年 CAGR 為 7.09%；2021 年我國(guó)城鎮(zhèn)寵物犬貓消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模合計(jì) 2490 億元，同比+20.58%，2018-2021 年 CAGR 為 13.38%。

情感陪伴需求為寵物消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，疫情下寵物經(jīng)濟(jì)逆勢(shì) 增長(zhǎng)。1）人口老齡化程度加深疊加家庭日趨小型化，寵物陪伴精神需求日 益凸顯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，結(jié)婚率逐年下降， 單身獨(dú)居人群不斷增加，均帶來(lái)情感陪伴需求的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)消費(fèi)者購(gòu) 買(mǎi)或領(lǐng)養(yǎng)寵物渠道多且門(mén)檻低，養(yǎng)寵成為情感陪伴的首選。2011-2021 年， 我國(guó) 60 歲及以上人口從 1.85 億人增加至 2.67 億人，占比從 13.70%增至 18.90%；結(jié)婚率從 0.97%下降至 0.54%，降幅明顯。同期全國(guó)一人戶(hù)/二人 戶(hù)家庭戶(hù)數(shù)占比逐漸上升，2011-2021 年占比分別從 14.01%/26.00%增至 18.45%/29.58%，三人和四人戶(hù)數(shù)家庭則均呈下降趨勢(shì)。2）寵物角色認(rèn)知 改變，驅(qū)動(dòng)寵物需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。養(yǎng)寵文化盛行的當(dāng)下，寵物被賦予越來(lái) 越多的情感角色，寵物逐漸成為“家庭成員”，帶給人快樂(lè)和陪伴的同時(shí)， 給予人們情感慰藉。根據(jù)《2021 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，2021 年有 93.60% 的寵物主將寵物視為家人或朋友，占比同比+1.60pct。3）疫情放大人與寵 物情感依賴(lài)，2021 年犬貓市場(chǎng)規(guī)模同比增速大幅增長(zhǎng)。2020 年新冠疫情暴 發(fā)，疫情防控措施增加了人們居家時(shí)長(zhǎng)，宅家成為新常態(tài)，人與寵物情感 依賴(lài)增強(qiáng)，情感陪伴需求隨之增加。2020-2021 年在線(xiàn)下消費(fèi)受到疫情影響 的背景下，寵物消費(fèi)市場(chǎng)卻實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年城鎮(zhèn)寵物犬貓消費(fèi)市場(chǎng) 規(guī)模增速同比+18.56pct。

2.2.市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超歐美，集中度有巨大提升空間

寵物食品消費(fèi)占比穩(wěn)居 50%以上，我國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)高于 歐美。寵物食品憑借其剛需、高頻、低價(jià)格敏感性等特點(diǎn)成為寵物消費(fèi)市 場(chǎng)的主要組成部分，根據(jù)《2021 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，2019/2020/2021 年寵物食品消費(fèi)占比分別為 61%/55%/52%，占比雖有所下降但仍穩(wěn)居 50% 以上。美國(guó)為全球最大的寵物經(jīng)濟(jì)體，寵物食品市場(chǎng)規(guī)模增速較為平穩(wěn)， 市場(chǎng)成熟度較高。2021 年美國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 427.31 億美元， 2008-2021 年 CAGR 為 5.35%，人均 GDP 與寵物食品市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)趨同。 回到我國(guó)，中國(guó)寵物行業(yè)的發(fā)展時(shí)間較短，只有十幾年的時(shí)間，但隨著中 國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，寵物行業(yè)發(fā)展迅速。2021 年中國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 74.72 億美元，同比+20.84%，2008-2021 年 CAGR 為 21.78%，寵食市場(chǎng)增 速高于人均 GDP 增速，且明顯高于美國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模增速。

國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)存在較大的提升空間。1）我國(guó)單只寵物支出較低， 有較大上升空間。目前，我國(guó)單只寵物平均支出水平較低。據(jù)歐睿預(yù)測(cè)， 2022 年中國(guó)平均每只貓狗消費(fèi)支出為 280.37 元/年，不足美國(guó)單只寵物年平 均支出的 1/5，仍有巨大提升空間。2）國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵滲透率相較于成熟市場(chǎng)有 待提升，低線(xiàn)市場(chǎng)有望提供行業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。2021 年美國(guó)/歐洲地區(qū)家庭養(yǎng) 寵滲透率分別為 70%/46%，日本滲透率為 21.50%，同期國(guó)內(nèi)低線(xiàn)城市和高 線(xiàn)城市家庭養(yǎng)寵滲透率分別為 12.3%/39.1%，國(guó)內(nèi)高線(xiàn)城市滲透率接近歐洲 市場(chǎng)，低線(xiàn)城市仍有較大的提升空間。未來(lái)隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，低 線(xiàn)城市居民生活水平和人均收入提高，以及養(yǎng)寵理念普及，低線(xiàn)城市寵物 家庭滲透率有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，低線(xiàn)人群消費(fèi)潛力有望成為行業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。 3）國(guó)內(nèi)寵食市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，對(duì)標(biāo)海外提升空間廣闊。受寵物行業(yè)良好 的市場(chǎng)前景吸引，目前我國(guó)寵物食品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，規(guī)模大小不一， 行業(yè)集中度不高，2021 年我國(guó)寵食市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模前五名的公司所占的市場(chǎng)份額（CR5）為 17.40%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 72.00%，行業(yè)集中度較低，對(duì)標(biāo)海 外有較大提升空間。

2.3.國(guó)產(chǎn)品牌崛起，市占率持續(xù)提升

國(guó)內(nèi)寵食企業(yè)以代加工業(yè)務(wù)為主，自主品牌建設(shè)催化企業(yè)發(fā)展動(dòng)能。 國(guó)外寵物食品市場(chǎng)成熟度較高，我國(guó)寵物食品行業(yè)的企業(yè)多以 OEM/ODM 代加工業(yè)務(wù)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，一般按照國(guó)際品牌商的訂單要求進(jìn)行貼牌生產(chǎn)， 采取“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的訂單型業(yè)務(wù)模式，收入來(lái)源以海外市場(chǎng)為主。近年來(lái)， 我國(guó)寵物食品生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)為海外成熟市場(chǎng)代加工寵物食品積累了符合國(guó) 際標(biāo)準(zhǔn)的配方研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)加工技術(shù)和質(zhì)量檢驗(yàn)檢測(cè)技術(shù)，但由于國(guó)內(nèi) 寵物食品行業(yè)起步較晚，國(guó)內(nèi)企業(yè)在犬貓基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)薄弱，在核 心配方的研發(fā)設(shè)計(jì)、高端設(shè)備和先進(jìn)工藝的運(yùn)用上與國(guó)際頭部企業(yè)存在差 距。長(zhǎng)期來(lái)看，代加工廠(chǎng)商議價(jià)能力較低，疊加匯率、關(guān)稅等因素影響， 利潤(rùn)水平較低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，不利于企業(yè)提高自身產(chǎn)品質(zhì)量和品牌力。然而自主品牌的建設(shè)有利于企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)、配置資源，企業(yè)可通過(guò)創(chuàng)造、 智造來(lái)提升產(chǎn)品附加值，從而逐漸形成自身品牌溢價(jià)。因此，自主品牌的 建設(shè)是國(guó)內(nèi)寵食企業(yè)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

國(guó)產(chǎn)品牌與外資企業(yè)群雄逐鹿，本土品牌市占率逐漸提高。在國(guó)內(nèi)寵 物食品市場(chǎng)中，瑪氏、雀巢、皇家等市場(chǎng)先進(jìn)入廠(chǎng)商通過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)積累 已經(jīng)建立了較強(qiáng)的品牌、技術(shù)和渠道優(yōu)勢(shì)，取得了較高的市場(chǎng)認(rèn)知度，占 據(jù)較高的市場(chǎng)份額。近年來(lái)隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，有越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商 以自有品牌加入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商憑借其在產(chǎn)品、品牌推廣等環(huán) 節(jié)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)也取得了一定的市場(chǎng)地位。 1）自主品牌主打中低端價(jià)位，積極開(kāi)拓市場(chǎng)。我國(guó)寵食市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 外資企業(yè)或純進(jìn)口品牌占據(jù)著主要市場(chǎng)份額。早年間進(jìn)入中國(guó)的外資企業(yè)， 如瑪氏、雀巢，產(chǎn)品覆蓋中高低端；而外資純進(jìn)口品牌則主打高端價(jià)位。 我國(guó)本土品牌則多集中于中低端市場(chǎng)，憑借高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)受到越來(lái)越多寵 物主的喜愛(ài)。同時(shí)隨寵食市場(chǎng)不斷下沉至三四線(xiàn)城市，低線(xiàn)城市潛在消費(fèi) 力將給予國(guó)產(chǎn)品牌更多發(fā)展機(jī)會(huì)。 2）自主品牌借助電商渠道搶占市場(chǎng)份額。行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極通過(guò)在天貓、 京東開(kāi)立自營(yíng)店鋪等方式推進(jìn)電商線(xiàn)上銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2008-2021 年寵物食品銷(xiāo) 售渠道中電商占比大幅增長(zhǎng)，由 0.20%增至 60.90%；根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2022 年寵食電商渠道消費(fèi)占比將進(jìn)一步增長(zhǎng)至 62.90%。國(guó)內(nèi)企業(yè)借助電商渠道 爆發(fā)式增長(zhǎng)快速搶占市場(chǎng)份額，2021 年中寵股份/乖寶寵物市占率達(dá) 2.20%/0.90%，較 2012 年提升 1.30pct/0.70pct。相反，外資企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng) 市占率大幅下降，2021 年瑪氏/雀巢市占率為 7.90%/2.80%，較 2012 年大幅 下降 8.00pct/5.10pct。

3.內(nèi)修外煉成長(zhǎng)可期，公司護(hù)城河持續(xù)加厚

3.1.零食筑牢業(yè)績(jī)基石，主糧打開(kāi)成長(zhǎng)空間

3.1.1.品牌高中低端并行，滿(mǎn)足市場(chǎng)差異化需求

公司以寵物零食業(yè)務(wù)起家，一直致力于寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售， 持續(xù)多年領(lǐng)跑行業(yè)，目前已形成了寵物干糧、寵物濕糧和寵物零食在內(nèi)的 產(chǎn)品線(xiàn)全覆蓋，形成了以“Wanpy 頑皮”、“ Zeal 真致”、“Toptrees 領(lǐng)先”為核心的品牌矩陣，可滿(mǎn)足不同養(yǎng)寵人群的差異化需求。

（1）Wanpy：Wanpy 是公司最早、最核心的自主品牌，產(chǎn)品線(xiàn)以寵物 零食為主，逐步向主糧拓展。Wanpy 品牌定位中端客群，線(xiàn)上線(xiàn)下渠道較 為平均。其產(chǎn)品堅(jiān)持采用人類(lèi)食品級(jí)鮮肉來(lái)制作寵物食品，聚焦“鮮食源”、 “鮮速度”和“鮮工藝”，0-4℃冷鮮運(yùn)輸，2 小時(shí)急速運(yùn)抵，0 藥殘留，產(chǎn) 品銷(xiāo)往全球五十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，受到越來(lái)越多客戶(hù)的認(rèn)可。2022 年三季 度，Wanpy 推出多款主糧產(chǎn)品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55%鮮肉五谷 糧和新升級(jí)黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。在寵物零食方面，Wanpy 同樣上新多款創(chuàng)意新品，包括芝士肉干、上上簽貓條等。

（2）Zeal：2018 年，公司完成了對(duì)新西蘭寵物食品品牌“Zeal”真致 的收購(gòu)。Zeal 采用來(lái)自新西蘭純天然無(wú)污染的原材料，原產(chǎn)原裝進(jìn)口，是 公司面向高端/超高端市場(chǎng)的核心品牌。2021 年公司收購(gòu)了新西蘭優(yōu)質(zhì)的高端寵物濕糧生產(chǎn)商 PFNZ，PFNZ 的生產(chǎn)能力將進(jìn)一步助力 Zeal 品牌在國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)的開(kāi)拓。Zeal 產(chǎn)品主打?qū)櫸餄窦Z，憑借差異化的產(chǎn)品定位與優(yōu)質(zhì)的產(chǎn) 品質(zhì)量，受到市場(chǎng)的熱烈歡迎，品牌爆品頻出，“寵物牛奶”和“零號(hào)罐” 均深受消費(fèi)者喜愛(ài)。2022 年 10 月 21 日，公司發(fā)布行業(yè)內(nèi)首款犬貓區(qū)隔寵 物牛奶 ，配方升級(jí)。貓咪專(zhuān)用牛奶中加入了?；撬?/span>、新西蘭 Hoki 魚(yú)油以 及 GOS 黃金益生元，有效提升貓咪血液、免疫以及毛發(fā)健康狀態(tài)；犬用牛 奶通過(guò)添加復(fù)合維生素免疫族群、賴(lài)氨酸和富含 ALA 的天然向日葵籽油， 促進(jìn)犬類(lèi)消化代謝，塑造活力強(qiáng)健體態(tài)。

（3）Toptrees：2021 年 9 月公司收購(gòu)了杭州領(lǐng)先部分股權(quán)，交易完成 后公司持有其 90%股權(quán)。旗下的“Toptrees 領(lǐng)先”品牌秉承“鮮美食材、 科學(xué)配方、尖端科技”的產(chǎn)品理念，產(chǎn)品線(xiàn)以寵物主糧為主，并涵蓋寵物 濕糧以及零食等多個(gè)品類(lèi)。Toptrees 進(jìn)一步完善了公司主糧業(yè)務(wù)的布局，產(chǎn) 品定位中高端客群，銷(xiāo)售渠道幾乎均為線(xiàn)上。2022 年 Toptrees 重裝上陣后， 先后完成了 6 大類(lèi)，18 款新品上新，其干糧產(chǎn)品進(jìn)入天貓 618 熱賣(mài)榜單， 重磅新品 99 主食罐上線(xiàn)首周即登陸抖音爆款榜單，轉(zhuǎn)化率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

3.1.2.零食業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，夯實(shí)公司業(yè)績(jī)基礎(chǔ)

公司零食產(chǎn)品種類(lèi)豐富，支撐公司近七成的營(yíng)業(yè)收入。2022 年上半年， 公司零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.07 億元，占總營(yíng)業(yè)收入的 69.62%，雖較 2013 年下降了 15.78 pct，但仍舊是公司最主要的收入來(lái)源，比重下降主要系公 司于 2012 年 6 月起擴(kuò)充產(chǎn)品線(xiàn)，將寵物干糧納入生產(chǎn)銷(xiāo)售，并于 2018 年 正式提出戰(zhàn)略聚焦國(guó)內(nèi)干糧業(yè)務(wù)。作為寵物零食發(fā)家的寵食企業(yè)，公司零 食產(chǎn)品種類(lèi)豐富，分為肉干類(lèi)、咬膠類(lèi)和餅干類(lèi)等類(lèi)別，并以肉干類(lèi)為主， 具體包括雞肉零食、鴨肉零食、牛肉零食、豬肉零食、羊肉零食、魚(yú)肉零 食、寵物餅干、寵物香腸等 8 個(gè)系列近 1000 多個(gè)品種。

核心品牌表現(xiàn)卓越，公司寵物零食產(chǎn)品市占率較高。目前公司的寵物 零食產(chǎn)品在海外主要通過(guò) OEM & ODM 模式代工銷(xiāo)售，國(guó)內(nèi)主要在 Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領(lǐng)先和 Happy 100、King Kitty 等品牌下銷(xiāo)售， 其中自主品牌 King Kitty 和代理品牌 Sea Kingdom 專(zhuān)營(yíng)貓零食，其余品牌均 同時(shí)涵蓋貓零食和犬零食。2021 年，公司旗下 Wanpy 和 Zeal 品牌在國(guó)內(nèi) 寵物零食市場(chǎng)的市占率分別為 11%和 10%，合計(jì) 21%，僅次于乖寶寵物旗 下品牌，遠(yuǎn)超早期進(jìn)入中國(guó)寵物食品市場(chǎng)的進(jìn)口品牌，如美國(guó)瑪氏旗下的 寶路、希寶等。

3.1.3.主糧業(yè)務(wù)加速發(fā)展，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增

主糧產(chǎn)品作為養(yǎng)寵剛需，市場(chǎng)廣闊。我國(guó)寵物市場(chǎng)中，零食主要用于 用于安撫寵物情緒、增加寵物食欲、健康保健、靚麗毛發(fā)等需求，同時(shí)也 是寵主與寵物互動(dòng)增進(jìn)情感的重要工具，類(lèi)似于人類(lèi)食品中的副食，可分 為肉干類(lèi)、咬膠類(lèi)和餅干類(lèi)等類(lèi)別，并以肉干類(lèi)為主，屬于非必需品。寵 物主糧則為寵物日常生活的必需產(chǎn)品，類(lèi)似于人類(lèi)食品中的主食，可分為 干糧、半干糧和濕糧三類(lèi)，作為飼養(yǎng)寵物的必需品，是最大的剛需消費(fèi)項(xiàng)。 根據(jù)《2021 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，寵物細(xì)分品類(lèi)中寵物主糧滲透率最 高，2021 年達(dá) 93.2%。2021 年寵物主糧在所有寵物食品消費(fèi)中占比達(dá)到 69.51%，同比+3.88pct，其市場(chǎng)規(guī)模有望隨寵物食品規(guī)模擴(kuò)增而迎來(lái)高速成 長(zhǎng)，市場(chǎng)發(fā)展空間十分廣闊。

戰(zhàn)略聚焦主糧，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增。自 1998 年成立以來(lái)，公司主要產(chǎn) 品為寵物零食和寵物罐頭，已有二十余年研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。借助公司在寵物 零食和濕糧領(lǐng)域豐富的生產(chǎn)加工經(jīng)驗(yàn)和全球優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，公司在寵物主 糧市場(chǎng)有著巨大的市場(chǎng)空間和增長(zhǎng)潛力。2012 年 6 月起，公司開(kāi)始擴(kuò)充產(chǎn) 品線(xiàn)，將干糧納入生產(chǎn)和銷(xiāo)售，并于 2018 年提出“聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，聚焦品 牌，聚焦主糧”發(fā)展戰(zhàn)略，自此公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好。1）營(yíng)業(yè)收入方面，公 司主糧產(chǎn)品營(yíng)收高速增長(zhǎng)，干糧尤其突出。自 2018 年公司提出聚焦主糧戰(zhàn) 略，罐頭和干糧產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入開(kāi)始加速增長(zhǎng)，且干糧產(chǎn)品增速更為顯著。 2017-2021 年，公司罐頭產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 35.72%，干糧產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收 入 CAGR 為 90.98%。截至 2022H1，公司主糧業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.02 億元， 同比+40.07%，其中罐頭食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.57 億元，同比+31.12%，干糧 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.45 億元，同比+59.34%。2）營(yíng)收占比方面，2014-2019 年，公司零食業(yè)務(wù)占比小幅下降，穩(wěn)定在 80%左右，2018 年公司正式提出 戰(zhàn)略聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并將以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中份額較大的主糧作為發(fā)力點(diǎn)，自此 主糧產(chǎn)品占營(yíng)收比重大幅上升，截至 2022H1 已達(dá)到 25.29%，較 2018 年同 期提升了 9.05 pct。3）盈利能力方面，公司寵物零食毛利率較為穩(wěn)定， 2013-2022H1 毛利率均值為 20.98%。寵物干糧產(chǎn)品毛利率波動(dòng)性較大，2018 年高達(dá) 48.65%，近些年普遍高于寵物零食和寵物罐頭。未來(lái)隨寵物干糧營(yíng) 收占比逐步上升，干糧對(duì)盈利的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升。

主糧產(chǎn)品覆蓋不同人群需求，爆款頻現(xiàn)助力品牌創(chuàng)收。公司主糧產(chǎn)品 矩陣較為全面，同時(shí)覆蓋高中低端消費(fèi)人群。自主品牌中，Happy 100 著 重于中低端市場(chǎng)，Wanpy 主打中端市場(chǎng)，Zeal 則針對(duì)新西蘭高端/超高端進(jìn) 口產(chǎn)品，Toptrees 領(lǐng)先定位中高端客群。在品類(lèi)更新頻次方面，公司更堅(jiān)持集中資源打造爆款，而非盲目上市大量沒(méi)有區(qū)分度的新品，推出新品的節(jié) 奏較穩(wěn)定。1）Wanpy 頑皮持續(xù)發(fā)力主糧賽道：2022 年上半年，干糧方面， Wanpy 推出了主打凍干 plus 的頑皮凍干四拼糧、凍干雙鮮 2.0 系列，同時(shí) 對(duì)已有五谷凍干糧做了包裝和配方的升級(jí)。而在寵物濕糧類(lèi)目下，Wanpy 則新推出白金罐、黑金罐以及大罐好肉 375 鮮封罐。2022 年三季度，Wanpy 繼續(xù)發(fā)力主糧賽道，推出多款主糧新品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55% 鮮肉五谷糧和新升級(jí)黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。新品也受到眾 多消費(fèi)者認(rèn)可，2022 年雙十一期間，Wanpy 雙鮮凍干狗糧登榜天貓去淚痕 狗糧熱賣(mài)榜第五，進(jìn)口白金罐位列相關(guān)榜單前列。2）Zeal 真致圍繞重磅濕 糧產(chǎn)品 0 號(hào)罐開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)工作：2021 年 10 月 Zeal 推出“0 谷 0 麩 0 膠 0 誘食 劑 0 著色劑”的零號(hào)罐，頗受市場(chǎng)歡迎。2022 年 Zeal 在線(xiàn)上線(xiàn)下同時(shí)開(kāi)展 全方位的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，繼續(xù)圍繞重磅濕糧產(chǎn)品 0 號(hào)罐開(kāi)展系列營(yíng)銷(xiāo)推廣動(dòng)作。 2022 年雙十一期間，Zeal 零號(hào)罐在雙十一搶先購(gòu)狗罐頭熱賣(mài)榜中排名第一。 3）Toptrees 領(lǐng)先持續(xù)推出新品：2022 年上半年，Toptrees 完成了四個(gè)大類(lèi) 共 18 個(gè) SKU 的更新，包括新推出的 99 主食罐，上市當(dāng)周即登陸抖音爆 款榜。公司自主核心品牌持續(xù)發(fā)力，增速可觀(guān)，Wanpy2022 年上半年實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入超過(guò) 2.5 億，同比增長(zhǎng)約 40%；Zeal 真致 2022 年全年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入超 1 億元。

3.2.產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)，公司有望量利齊增

產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)，主糧業(yè)務(wù)增速可期。公司立足寵物零食板塊基石， 2018 年將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向市場(chǎng)空間更為廣闊的主糧市場(chǎng)后，兩大業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)售增速出現(xiàn)分化，主糧板塊增長(zhǎng)強(qiáng)勁，零食板塊略有下滑。2015-2021 年公 司主糧業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合年均增速不斷提高，2019-2021 年主糧營(yíng)收 CAGR 達(dá) 62.93%，較 2017-2019 年增長(zhǎng) 28.68pct；其中干糧/濕糧營(yíng)收 CAGR 分別達(dá) 121.07%/43.19%，較 2017-2019 年增長(zhǎng) 56.21/14.68pct。2019-2021 年寵物零 食營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)率雖有所下降，但仍維持在 20%左右的較高水平。在 國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)及公司自身銷(xiāo)售均快速增長(zhǎng)的背景下，公司先后通過(guò)募 集資金擴(kuò)建產(chǎn)能，以及外延并購(gòu)的方式彌補(bǔ)產(chǎn)能缺口，以匹配快速增長(zhǎng)的 市場(chǎng)需求。

1）零食：2017 年公司完成了上市首次募集資金，其中 3800 噸寵物零 食項(xiàng)目于 2018 年 2 月建成投產(chǎn)，同年零食產(chǎn)能增至 16647 噸，同比+38.73%。 2020 年 9 月，美國(guó) Jerky 公司新建寵物零食生產(chǎn)線(xiàn)（4000 噸），2020 年零 食產(chǎn)能增長(zhǎng) 1333 噸至 23061 噸；2021 年 Jerky 公司新建產(chǎn)線(xiàn)剩余產(chǎn)能投入 生產(chǎn)，零食產(chǎn)能增至 25728 噸。 2）主糧：濕糧方面，公司年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸濕糧項(xiàng)目于 2021 年 3 月投產(chǎn)， 同年 4 月公司在新西蘭收購(gòu) PFNZ（年產(chǎn) 8000 噸濕糧），疊加年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸 濕糧生產(chǎn)線(xiàn)因設(shè)備老舊拆除造成濕糧產(chǎn)能下降 7500 噸，2021 年公司濕糧產(chǎn) 能增至 2.28 萬(wàn)噸，同比+128.33%。干糧方面，2014-2018 年公司干糧產(chǎn)能 一直穩(wěn)定在 10000 噸，2019 年 2 月加拿大 Jerky 公司新建風(fēng)干糧產(chǎn)線(xiàn)（年 產(chǎn)能 756 噸），2019 年干糧產(chǎn)能新增 630 噸（756*10/12）至 10630 噸， 2020-2021 年該產(chǎn)線(xiàn)達(dá)到預(yù)計(jì)生產(chǎn)能力，干糧產(chǎn)能增至 10765 噸。

此外，公司于 2020 年和 2022 年進(jìn)行兩輪再融資，資金主要投向主糧 產(chǎn)能建設(shè)，投資項(xiàng)目包括“年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸寵物干糧項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸寵 物濕糧項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸高品質(zhì)寵物干糧項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸新型 寵物濕糧項(xiàng)目”和“年產(chǎn) 2000 噸凍干寵物食品項(xiàng)目”。上述項(xiàng)目完工達(dá)產(chǎn) 后，公司將合計(jì)新增 12 萬(wàn)噸寵物干糧產(chǎn)能和 6 萬(wàn)噸寵物濕糧產(chǎn)能，較現(xiàn)有 產(chǎn)能規(guī)模大幅度提升。整體來(lái)看，公司零食產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)規(guī)劃產(chǎn)能 主要投向干糧和濕糧，隨募投項(xiàng)目逐漸落地，主糧業(yè)務(wù)有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。 2022 年產(chǎn)能測(cè)算：2021 年底公司已擁有主糧產(chǎn)能 3.36 萬(wàn)噸，其中濕糧 產(chǎn)能 2.28 萬(wàn)噸，干糧產(chǎn)能 1.08 萬(wàn)噸。展望 2022 年：1）干糧：年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸 寵物干糧項(xiàng)目中第一條 3 萬(wàn)噸生產(chǎn)線(xiàn)于 2022 年 4 月投產(chǎn) 30%，另一條 3 萬(wàn) 噸干糧生產(chǎn)線(xiàn) 2022 年 12 月投產(chǎn) 30%，全年預(yù)計(jì)新增 3000 噸產(chǎn)能。公司 2022 年合計(jì)將擁有干糧產(chǎn)能 1.38 萬(wàn)噸，同比+27.89%。2）濕糧：2021 年 3 月投 產(chǎn)的 3 萬(wàn)噸濕糧項(xiàng)目將于第二年起達(dá)到預(yù)計(jì)生產(chǎn)能力的 100%，同時(shí)考慮到 2022 年 4-6 月 PFNZ 工廠(chǎng)未生產(chǎn)，2022 年公司寵物濕糧產(chǎn)能預(yù)計(jì)增至 3.4 萬(wàn)噸，同比+48.91%。

零食產(chǎn)能利用率穩(wěn)中求進(jìn)，主糧產(chǎn)能利用率節(jié)節(jié)攀升。公司在上市之 前，2016 年底已有主糧產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸（其中干糧與濕糧產(chǎn)能各 1 萬(wàn)噸）、寵 物零食 1.12 萬(wàn)噸。1）零食：公司以零食業(yè)務(wù)起家，2014-2016 年零食業(yè)務(wù) 產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在 100%左右。上市后為滿(mǎn)足大幅增長(zhǎng)的訂單量，公司部分 車(chē)間由兩班制改為三班制，同時(shí)國(guó)內(nèi)工廠(chǎng)烘干效率明顯提升，工作時(shí)間增 長(zhǎng)疊加生產(chǎn)效率提高，2017-2022H1 零食產(chǎn)能利用率一直大于 100%，維持 在較高水平。2）主糧：濕糧作為公司初始業(yè)務(wù)之一，在 2016 年產(chǎn)能利用 率即超過(guò)100%，而干糧產(chǎn)能利用率僅達(dá)到 7.46%，主要系公司干糧業(yè)務(wù) 2012 年方才起步，塑造品牌形象與培育市場(chǎng)均需要大量資金和時(shí)間。為提高干 糧產(chǎn)能利用率，公司于 2016 年 4 月與上海耐威克寵物用品有限公司簽署《委 托加工協(xié)議》，為其代理加工寵物干糧，2016-2018H1 分別生產(chǎn)干糧 1987.18 噸、5996.96 噸和 31.40 噸，實(shí)現(xiàn)加工費(fèi)收入 156.46 萬(wàn)元、471.56 萬(wàn)元和 2.47 萬(wàn)元，產(chǎn)能利用率達(dá) 17%。此后隨著公司聚焦干糧、聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的戰(zhàn)略 逐步落地，公司渠道布局逐漸完善，公司干糧的產(chǎn)能利用率呈指數(shù)上升趨 勢(shì)，截至 2022H1 已達(dá)到 153.18%。

產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，公司盈利能力有望持續(xù)回升。2022 年，公司為沃 爾瑪、Rolf C. Hagen INC 貼牌生產(chǎn)干糧增加，同時(shí)為拓寬寵物干糧銷(xiāo)售渠 道，公司海外代理寵物干糧業(yè)務(wù)較上年增加較多，即公司外采寵物干糧后 直接銷(xiāo)售給客戶(hù)，導(dǎo)致 2021 年寵物干糧中自產(chǎn)自銷(xiāo)占比同比下滑 27.80pct。 然而貼牌生產(chǎn)和代理業(yè)務(wù)毛利率均較低，拉低了綜合毛利率，同時(shí)代理業(yè) 務(wù)抬升了干糧外購(gòu)成本，疊加雞胸肉等原材料成本上漲，2021 年寵物干糧 毛利率同比大幅下降 14.41pct。此外受到代理業(yè)務(wù)增多以及原材料成本上漲 相似因素影響，寵物零食和寵物罐頭毛利率均有不同程度的下滑。然而公司依靠代理業(yè)務(wù)進(jìn)一步完善了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，為后續(xù)自產(chǎn)產(chǎn)品開(kāi)拓市 場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。未來(lái)隨公司新建產(chǎn)能逐步落地，干糧、零食產(chǎn)量有望快速增 長(zhǎng)，寵物干糧自產(chǎn)自銷(xiāo)占比有望迅速提升，產(chǎn)品外購(gòu)成品成本預(yù)計(jì)下降。 此外，“年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸高品質(zhì)寵物干糧項(xiàng)目”和“年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸新型寵物濕糧項(xiàng)目”項(xiàng) 目產(chǎn)品分別為，“雙拼、無(wú)谷、鮮肉犬糧和貓糧”以及“馬口鐵和軟包裝 產(chǎn)品”，產(chǎn)品均定位高端，盈利空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。產(chǎn)品品質(zhì)提升疊加 成本預(yù)計(jì)下降，公司盈利能力有望持續(xù)提升。

戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備+多輪調(diào)價(jià)，公司綜合毛利率有望提升。公司各產(chǎn)品主要原材 料為雞胸肉、鴨胸肉等肉類(lèi)產(chǎn)品，原材料成本為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比最 大的部分。2021 年直接材料成本在寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧營(yíng)業(yè)成 本占比分別為 55.35%、44.45%和 30.27%。今年海外禽流感疫情暴發(fā)，美國(guó) 雞肉原材料價(jià)格大幅上漲，公司采取多種措施應(yīng)對(duì)原材料成本上漲的壓力。 一方面，公司年初對(duì)全年原材料價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了預(yù)判，2022 年上半年對(duì)肉 類(lèi)及油脂類(lèi)原材料增加了戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備；另一方面，為轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力，公 司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行多輪調(diào)價(jià)，能夠一定程度覆蓋原材料上漲對(duì)公司利潤(rùn)造成的 影響。然而由于調(diào)價(jià)流程具有一定滯后性，上半年海外市場(chǎng)毛利率有所下 降，2022H1 公司國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率為 15.32%，較 2021 年下降 2.79pct。隨調(diào) 價(jià)效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年海外市場(chǎng)毛利率會(huì)有所修復(fù)。同時(shí)隨著公司產(chǎn)能、 產(chǎn)量的提升，原材料的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模隨之增長(zhǎng)，原材料采購(gòu)的議價(jià)能力也將持 續(xù)提升，助力公司盈利能力的增長(zhǎng)。

3.3.海外客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)，全球供應(yīng)鏈布局日臻完善

全球布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間，寵食出口市占率逐年提升。公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模 化、專(zhuān)業(yè)化的寵物食品出口龍頭企業(yè)，通過(guò)了美國(guó) FDA、英國(guó) BRC、日 本農(nóng)林水產(chǎn)省等多項(xiàng)國(guó)際認(rèn)證，滿(mǎn)足了出口國(guó)寵物食品的高標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品遠(yuǎn) 銷(xiāo)日本、美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等全球 60 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，年銷(xiāo) 量可達(dá)數(shù)億袋，并且保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2022H1 公司境外業(yè)務(wù)收入達(dá) 11.42 億元（同比+26.83%，總營(yíng)收占比為 71.82%），2013-2021 年境外銷(xiāo) 售收入 CAGR 高達(dá) 20.91%，是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。2022H1 公司寵 食出口市占率高達(dá) 26.61%，較 2017 年+10.36pct。在出口的所有國(guó)家中，美 國(guó)占公司總營(yíng)收的 40%左右，在歐洲占比則可達(dá)到約 20%。

公司代工產(chǎn)品主要面向國(guó)際客戶(hù)，國(guó)際客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定。公司對(duì)國(guó) 外市場(chǎng)出口的產(chǎn)品以寵物零食為主，由于歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)寵物食品市場(chǎng)較 為成熟，已經(jīng)形成了較為牢固的品牌體系，且承包了當(dāng)?shù)卮蟛糠质袌?chǎng)份額， 所以公司在海外主要與當(dāng)?shù)負(fù)碛衅放?，但不生產(chǎn)的寵物食品經(jīng)銷(xiāo)商合作， 以 OEM & ODM 定制產(chǎn)品貼牌方式進(jìn)入市場(chǎng)，以銷(xiāo)定產(chǎn)。2018 年公司的合 作的前五大品牌分別為美國(guó)品譜（Spectrum Brands)、美國(guó) Globalinx Pet、 英國(guó) Armitages、德國(guó) Fressnapf 和愛(ài)爾蘭狗糧公司（Irish Dog Foods），均 為國(guó)際知名品牌。公司海外客源較為集中，且占比穩(wěn)定，2016-2019 年海外 前五大客戶(hù)收入占比穩(wěn)定在 50%左右，2020-2021 有所下降，主要系公司積 極拓展新客戶(hù)所致。公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年達(dá) 12.87 億元，同比+25.32%，2014-2021 年銷(xiāo)售額 CAGR 達(dá) 36.60%。

自建/收購(gòu)工廠(chǎng)，全球化供應(yīng)鏈布局日臻完善。除了出口，公司自 2014 年起在美國(guó)、加拿大、新西蘭和柬埔寨自建和收購(gòu)工廠(chǎng)，全球化供應(yīng)鏈布 局日臻完善。截至 2022 年 8 月，公司在全球擁有 20 間現(xiàn)代化高端生產(chǎn)基 地，其中 12 間位于國(guó)內(nèi)，8 間遍布全球。2014 年 3 月，公司在美國(guó)加利福 尼亞投資 2000 萬(wàn)美元的工廠(chǎng)正式建成投產(chǎn)，是當(dāng)?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S(chǎng)； 2018 年 5 月，公司位于加拿大工廠(chǎng)的總投資 1800 萬(wàn)美元的工廠(chǎng)建成投產(chǎn)， 同樣是當(dāng)?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S(chǎng)；2018 年 11 月，公司正式收購(gòu)新西蘭寵物 食品品牌 Zeal，是中國(guó)寵物行業(yè)第一家收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的公司，全球化 供應(yīng)鏈進(jìn)一步完善。作為海外業(yè)務(wù)收入占比超過(guò) 70%的公司，供應(yīng)鏈全球 化直接拉近了公司海外業(yè)務(wù)從生產(chǎn)到銷(xiāo)售的流通距離，一方面降低了原材 料運(yùn)輸價(jià)格，另一方面避免了食品在運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)過(guò)程中可能出現(xiàn)的質(zhì)量安 全問(wèn)題，此外，在中美貿(mào)易局勢(shì)不確定的背景下，美國(guó)子公司新建 4000 噸 寵物零食產(chǎn)能不斷釋放，彌補(bǔ)了向美國(guó)出口寵物食品規(guī)模下降的劣勢(shì)，為 公司海外收入保駕護(hù)航，最后，全球化的供應(yīng)鏈也為公司在海外推廣自主 品牌奠定了基礎(chǔ)。

3.4.“品牌+渠道”雙管齊下，電商收入強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)

海外市場(chǎng)立足 OEM/ODM 代工業(yè)務(wù)，積極培育自主品牌。公司在海外 市場(chǎng)主要與當(dāng)?shù)刂放坪献?，以代加工方式進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，自主品牌銷(xiāo) 量較小。在擴(kuò)大 OEM/ODM 市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，公司也在積極樹(shù)立在海外的 自主品牌形象，培育自主品牌市場(chǎng)，先后在日本、美國(guó)、歐洲、澳大利亞 等國(guó)家陸續(xù)推出了“wanpy”、“Jerky time”、“Dr.Hao”等自主品牌的寵 物零食產(chǎn)品。公司通過(guò)網(wǎng)站推廣、參加國(guó)際展會(huì)、投放廣告等方式提升自 主品牌的曝光度，同時(shí)升級(jí)公司架構(gòu)，在國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)中心設(shè)立自主品牌科， 專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)自主品牌的推廣與銷(xiāo)售。截至 2022 年上半年，公司自主品牌產(chǎn)品 已銷(xiāo)往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個(gè)國(guó)家與地區(qū)。

著眼于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，多點(diǎn)發(fā)力打造全渠道矩陣。公司自主品牌主要面向 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)持續(xù)拓展和優(yōu)化銷(xiāo)售渠道，形成了直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)相結(jié)合、線(xiàn)上線(xiàn)下雙輪驅(qū)動(dòng)的全渠道矩陣。1）線(xiàn)上方面：公司投資了北京好氏、領(lǐng)先 寵物等聚焦線(xiàn)上渠道的銷(xiāo)售公司，并與阿里巴巴以及京東達(dá)成戰(zhàn)略合作。 具體來(lái)講，公司入駐國(guó)內(nèi)眾多電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)直營(yíng)旗艦店，包括京東、天貓、 拼多多、抖音、快手等，此外在淘寶、京東、拼多多等電商平臺(tái)擁有大量 分銷(xiāo)商，另與 E 寵網(wǎng)、波奇網(wǎng)等垂直電商也達(dá)成了合作，目前線(xiàn)上渠道占 比已達(dá) 60%。2）線(xiàn)下方面：a. 商超渠道，公司產(chǎn)品上架進(jìn)入了沃爾瑪、大 潤(rùn)發(fā)、永輝、麥德龍、家家悅等國(guó)內(nèi)大型連鎖超市；b. 專(zhuān)業(yè)渠道，為進(jìn)一 步加大公司核心自主品牌建設(shè)，公司在 2022 年上半年整合成立了“專(zhuān)業(yè)渠 道部”。專(zhuān)業(yè)渠道是指面向各地寵物專(zhuān)門(mén)店、寵物醫(yī)院的銷(xiāo)售渠道，由寵 物食品用品經(jīng)銷(xiāo)商向公司采購(gòu)產(chǎn)品，然后向所在地寵物專(zhuān)門(mén)店、寵物醫(yī)院 銷(xiāo)售。例如，2018 年公司增資瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)，雙方達(dá)成深度戰(zhàn)略合作。 瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)是國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)院使用率最高的寵物醫(yī)療龍頭企業(yè)，通過(guò) 此次合作，公司可以在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，同時(shí)增強(qiáng)公司在線(xiàn)下寵物 醫(yī)院渠道的布局，有利于品牌形象的樹(shù)立。

發(fā)力品牌營(yíng)銷(xiāo)，贏(yíng)得消費(fèi)者青睞。公司在營(yíng)銷(xiāo)方面持續(xù)發(fā)力，2018 年 提出“聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、聚焦品牌、聚焦主糧”的發(fā)展戰(zhàn)略后，銷(xiāo)售人員數(shù) 量和銷(xiāo)售費(fèi)用同比均大幅增長(zhǎng)，2021 年銷(xiāo)售人員數(shù)量創(chuàng)下新高，達(dá)到 243 人，銷(xiāo)售費(fèi)用 2017-2021 年間 CAGR 高達(dá) 168.37%。公司此前擁有 Wanpy 和 Zeal 核心自主品牌，2021 年完成對(duì)新銳寵物品牌“Toptrees 領(lǐng)先”的收 購(gòu)后，公司在境內(nèi)市場(chǎng)不斷加碼自主品牌的營(yíng)銷(xiāo)推廣工作，2022 年前三季 度銷(xiāo)售費(fèi)用為 1.94 億元，同比增長(zhǎng) 776.03%。

營(yíng)銷(xiāo)方式推陳出新，線(xiàn)上線(xiàn)下雙管齊下。1）聯(lián)名出圈，好評(píng)如潮。公 司聚焦品牌建設(shè)，持續(xù)開(kāi)展創(chuàng)新型營(yíng)銷(xiāo)。公司與多位形象氣質(zhì)契合、口碑 出眾的明星藝人合作，如 2021 年公司先后官宣辣目洋子為 Wanpy 頑皮品牌 產(chǎn)品體驗(yàn)官，傅首爾、冉高鳴為 Wanpy 頑皮品牌安全官。此外公司還與高 奢品牌合作，Zeal 聯(lián)手愛(ài)馬仕合作設(shè)計(jì)師 FX Balléry 推出聯(lián)名款人寵 CP 餐 具，強(qiáng)化了 Zeal 對(duì)使用天然食材、原生營(yíng)養(yǎng)的 0 妥協(xié)喂養(yǎng)主張。除 Wanpy 和 Zeal 外，公司于 2021 年收購(gòu)的新銳寵物品牌“Toptrees 領(lǐng)先”，整合 完成后在 2022 年重裝上陣。Toptrees 領(lǐng)先先后與奧迪、小王子、美的、喜 馬拉雅等品牌展開(kāi)聯(lián)名合作，受到養(yǎng)寵圈的熱烈追捧。2）話(huà)題營(yíng)銷(xiāo)，全域 種草。公司還通過(guò)抖音、小紅書(shū)等主流媒體平臺(tái)進(jìn)行達(dá)人測(cè)評(píng)、短視頻種 草等活動(dòng)，雙十一期間 Wanpy 抖音話(huà)題“探索頑皮鮮奧秘”內(nèi)容傳播量超 9311 萬(wàn)，百余位 KOL（Key Opinion Leader）/KOC（Key Opinion Consumer） 種草推薦 Wanpy 好物。2022 年 10 月 21 日 Zeal 品牌首款犬/貓定制寵物牛 奶全新升級(jí)上市，“犬貓區(qū)隔牛奶”雙十一話(huà)題傳播量超 1200 萬(wàn)，而貓狗 寵物牛奶雙十一首日即售罄。3）布局線(xiàn)下門(mén)店渠道，首創(chuàng)寵物行業(yè)喜劇秀。 公司積極參與各類(lèi)線(xiàn)下寵物展，與各類(lèi)寵物比賽合作，增加旗下各品牌的 曝光度；另外還于 2022 年舉辦了寵物主題的人寵喜劇秀，收獲了眾多觀(guān)眾 的好感與關(guān)注，進(jìn)一步增強(qiáng)品牌和消費(fèi)者之間的粘性。

大促期間銷(xiāo)售向好，電商渠道收入強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。2022 年雙十一期間，各 大品牌銷(xiāo)售強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，Zeal 和 Toptrees 品牌京東銷(xiāo)售額增速較 618 期間大 幅攀升。具體來(lái)看，1）Wanpy 品牌：Wanpy 天貓和京東旗艦店銷(xiāo)售額分別 同比增長(zhǎng) 47%和 50%，在天貓犬零食、貓零食排行榜中位列第 2 和第 5， 在京東寵物零食排行榜中位列第 3；2）Zeal：Zeal 天貓旗艦店銷(xiāo)售額同比 增長(zhǎng) 84%，在天貓進(jìn)口犬零食排行榜中位列第 2；3）Toptrees：Toptrees 品 牌天貓銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 87%。

4.盈利預(yù)測(cè)

（1）寵物零食業(yè)務(wù)：公司海外零食代工業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目“年 產(chǎn) 2000 噸凍干寵物食品項(xiàng)目”預(yù)計(jì)于 2022 年內(nèi)落地，且項(xiàng)目將在 3 年內(nèi) 逐步達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力的 100%，零食產(chǎn)量有望逐步提升。同時(shí)該募投項(xiàng)目 聚焦寵物零食中的高端品類(lèi)，市場(chǎng)售價(jià)相對(duì)較高，隨項(xiàng)目逐步落地，零食 業(yè) 務(wù) 毛 利 率 有 望 增 長(zhǎng) 。 預(yù) 計(jì) 2022/2023/2024 年 銷(xiāo) 售 收 入 分 別 為 21.92/23.43/24.48 億元，同比+10.73%/+6.89%/+4.48%。

（2）寵物干糧業(yè)務(wù)：公司“年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸寵物干糧項(xiàng)目”共有兩條 3 萬(wàn) 噸干糧生產(chǎn)線(xiàn)，其中一條干糧生產(chǎn)線(xiàn)已于 2022 年 4 月正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，另 一條生產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì) 2022 年 12 月正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。隨產(chǎn)能落地，干糧銷(xiāo)量有望 高速增長(zhǎng)；同時(shí)隨干糧產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，干糧外購(gòu)成本有望下降，產(chǎn)品毛利 率逐漸增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 年銷(xiāo)售收入分別為 4.80/8.00/11.20 億元， 同比+56.63%/+66.67%/+40.00%。

（3）寵物罐頭業(yè)務(wù)：隨“年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸寵物濕糧項(xiàng)目”產(chǎn)能逐步釋放， “年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸寵物濕糧項(xiàng)目（新西蘭）”以及“年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸新型寵物濕糧 項(xiàng)目（中國(guó)）”按計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，濕糧銷(xiāo)量有望保持較快速度增長(zhǎng)?？紤] 到新西蘭擁有以牛、羊?yàn)橹鞯拇罅績(jī)?yōu)質(zhì)原料資源，相比于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)其肉制 品成本相對(duì)較低，以及新型 4 萬(wàn)噸濕糧項(xiàng)目發(fā)力高端濕糧品類(lèi)，濕糧整體 的盈利能力有望提升。預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 年銷(xiāo)售收入分別為 6.13/6.89/7.60 億元，同比+28.85%/+12.41%/+10.36%。

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