（報(bào)告出品方/作者：國(guó)元證券，徐偲）

1.電動(dòng)工具及 OPE 全球供應(yīng)商，鋰電化創(chuàng)新引領(lǐng)者

1.1 致力于電動(dòng)工具及 OPE 供應(yīng)，打造五大品牌矩陣

泉峰控股是一家生產(chǎn)電動(dòng)工具及戶外動(dòng)力設(shè)備（OPE）的國(guó)際化企業(yè)，并不斷致力 于該領(lǐng)域鋰電化方面的創(chuàng)新。公司產(chǎn)品主要分為電動(dòng)工具和戶外動(dòng)力設(shè)備兩大類， 其中，電動(dòng)工具分為切削類、緊固類以及表面處理類，主要用于工業(yè)生產(chǎn)和家庭維 護(hù)等；戶外動(dòng)力設(shè)備分為騎乘式、輪式以及手持式，主要用于住宅、庭院和公共區(qū) 域的清潔維護(hù)。公司通過(guò)差異化的品牌定位、豐富的產(chǎn)品類別、不同的定價(jià)策略來(lái) 滿足不同地區(qū)、不同層級(jí)的用戶需求，擁有 FLEX、大有、小強(qiáng)、SKIL、EGO 等知 名自有品牌。公司憑借研發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為世界上最早將鋰電電動(dòng)工具商業(yè)化的公司之 一，并通過(guò)智能制造增強(qiáng)技術(shù)及設(shè)計(jì)，通過(guò)全球運(yùn)營(yíng)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)搶占市場(chǎng)，根據(jù)弗 若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計(jì)，公司在 2020 年全球的電動(dòng)工具和電動(dòng) OPE 供應(yīng)商 中分別排名第 7 位和第 2 位，位居行業(yè)前列。

公司自 1994 年成立以來(lái)主要經(jīng)歷了三個(gè)主要階段：初創(chuàng)期（1994-1999 年）、穩(wěn)步 發(fā)展期（2000-2007 年）和快速擴(kuò)張期（2008 年至今）。

（1）初創(chuàng)期（1994-1999 年）：公司前身泉峰國(guó)際貿(mào)易公司在南京成立，專注于電 動(dòng)工具及相關(guān)產(chǎn)品的出口。為了更好地把握上游供應(yīng)鏈，抓住更大的發(fā)展機(jī)遇，實(shí) 現(xiàn)更大的市場(chǎng)份額，成立南京德朔實(shí)業(yè)公司，正式進(jìn)軍制造業(yè)。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展， 1999 年 2 月，泉峰控股在香港注冊(cè)成立，推出了電動(dòng)工具生產(chǎn)線，并將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到 戶外動(dòng)力設(shè)備行業(yè)，為如今的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

（2）穩(wěn)步發(fā)展期（2000-2007年）：2006年，公司建立德朔工業(yè)園，并成為全球首批將鋰電電動(dòng)工具商業(yè)化的公司。同時(shí)，公司也開(kāi)始在其他國(guó)家設(shè)立子公司， 2005 年在美國(guó)成立 Chervon NA，2007 年在英國(guó)成立 Chervon Europe Limited，以更好 地開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。2007年，公司與Bosch合作，在南京成立了合資企業(yè)南京搏峰， 用于生產(chǎn)臺(tái)式產(chǎn)品。2007 年，公司推出“大有”品牌，致力于服務(wù)中國(guó)的專業(yè)級(jí)和 工業(yè)級(jí)客戶。

（3）快速擴(kuò)張期（2008 年至今）：經(jīng)過(guò)幾年的沉淀和發(fā)展，公司加快發(fā)展速度， 通過(guò)收并購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)品品牌矩陣。2013 年，公司收購(gòu)德國(guó)電動(dòng)工具公司 Flex-Elektro werkzeuge GmbH，借此開(kāi)始進(jìn)軍歐洲的專業(yè)級(jí)市場(chǎng)。同年，公司推出面向中國(guó)的 品牌“小強(qiáng)”，服務(wù)于中國(guó)的建筑和家裝行業(yè)的客戶，并推出了首個(gè)戶外動(dòng)力設(shè)備 品牌“EGO”，發(fā)布世界上首個(gè) 56V 鋰電池驅(qū)動(dòng)的戶外動(dòng)力設(shè)備。為了滿足公司的 發(fā)展需要，2015 年，公司建立第二個(gè)德朔工業(yè)園——新能源工業(yè)園。2017 年，公 司完成對(duì) SKIL 及 SKILSAW 北美及歐洲地區(qū)業(yè)務(wù)并購(gòu)。至此，公司的“五大品牌” 矩陣構(gòu)建，形成了如今的品牌格局。2020 年，泉峰越南在越南成立，主要生產(chǎn)園藝 工具。2021 年 12 月，泉峰控股在香港正式上市。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富

股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股子公司業(yè)務(wù)遍布全球。潘龍泉通過(guò)德潤(rùn)持有公司 54.28% 的股份，為公司實(shí)際控制人和董事長(zhǎng)。翠鴻、宗谷分別持有公司 20.37%、5.66%的 股份，為公司第二、第三大股東，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。公司 100%控股子公司 南京德朔主要從事研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，100%控股子公司泉峰（香港）有限公司主 要負(fù)責(zé)加拿大、英國(guó)、德國(guó)、北美等的電動(dòng)工具及戶外動(dòng)力設(shè)備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，100% 控股子公司泉峰海外控股有限公司主要負(fù)責(zé) FLEX 品牌產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、 銷(xiāo)售。

核心管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，吸納社會(huì)各界英才。作為公司的創(chuàng)始人與實(shí)際控股人，潘龍 泉有著逾 30 年的電動(dòng)工具及 OPE 行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，熟知行業(yè)格局與發(fā)展趨勢(shì)。張 彤、柯祖謙、吳書(shū)明、章鼎等管理人員是公司的核心技術(shù)骨干，可以領(lǐng)導(dǎo)公司新產(chǎn) 品的設(shè)計(jì)、研發(fā)等工作。Michael John Clancy、Peter John Melrose、Christian Neuner 等外籍管理人員可以在公司開(kāi)拓北美、歐洲等國(guó)外市場(chǎng)時(shí)提供助力。

1.3 市場(chǎng)需求旺盛，公司發(fā)展欣欣向榮

產(chǎn)品市場(chǎng)需求旺盛，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2021年上半年公司實(shí) 現(xiàn)收入 8.69 億美元，同比增長(zhǎng) 69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.86 億美元，同比增長(zhǎng) 37 6%，主要原因在于新型產(chǎn)品的不斷推出、高端品牌的逐步建立、品牌知名度的不 斷提升以及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的不斷完善。我們認(rèn)為，在市場(chǎng)旺盛的需求下，隨著公司通過(guò) 改造租賃物業(yè)與自建生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品矩陣，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

拆分收入結(jié)構(gòu)，鋰電池工具成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)力。分產(chǎn)品來(lái)看，2021年上半年公司 電動(dòng)工具業(yè)務(wù)收入為 4.51 億美元，同比增長(zhǎng) 62%；OPE（戶外動(dòng)力設(shè)備）業(yè)務(wù)收 入為 4.14億美元，同比增長(zhǎng) 79%，增長(zhǎng)主要得益于新型鋰電池電動(dòng)工具的推出，以 及對(duì) EGO、SKIL 品牌產(chǎn)品線的擴(kuò)展。分生產(chǎn)模式來(lái)看，2021 年上半年公司 OBM （原始品牌制造）業(yè)務(wù)收入為 5.91億美元，同比增長(zhǎng) 76%，增長(zhǎng)主要得益于收入占 比最大的 EGO品牌實(shí)現(xiàn)了 63%的增長(zhǎng)；ODM（原始設(shè)計(jì)制造）業(yè)務(wù)收入為 2.78 億 美元，同比增長(zhǎng) 56%，增長(zhǎng)主要得益于公司對(duì) ODM 業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。

費(fèi)用率控制得當(dāng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2018-2021H1 年，公司研發(fā)費(fèi) 用率穩(wěn)定在 3%-4%之間，保持著良好的研發(fā)投入強(qiáng)度。銷(xiāo)售及分銷(xiāo)的費(fèi)用率整體呈 現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要得益于銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。由于 2020 年股權(quán)激勵(lì)的投放，行 政及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支的費(fèi)用率在 2020 年出現(xiàn)了一定程度的增加，但整體依舊呈現(xiàn)下 降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著公司銷(xiāo)售收入的不斷增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)得以實(shí)現(xiàn)，各項(xiàng)費(fèi)用 率得到有效控制，而為了保證公司的研發(fā)實(shí)力，研發(fā)費(fèi)用率一直保持穩(wěn)定。

高端產(chǎn)品銷(xiāo)量增加，推動(dòng)毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，面向高端市場(chǎng)的 OPE 產(chǎn)品毛利率最高，2021 年上半年毛利率為 33%，而其他三類產(chǎn)品的同期平均毛利 率為 26%。隨著市場(chǎng)需求的增加，高端 OPE 業(yè)務(wù)收入占總收入比重的提高，推動(dòng) 公司毛利率在 2018-2021H1 整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021H1 為 28.9%。而隨著運(yùn)營(yíng)效 率的提高和規(guī)模效益的顯現(xiàn)，公司的凈利率亦穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021H1 為 10.5%，若扣 除出售玖浩機(jī)電的 2196 萬(wàn)美元收益，則凈利率為 7.97%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)千億市場(chǎng)新發(fā)展，中國(guó)企業(yè)或脫穎而出

2.1 行業(yè)概況：電動(dòng)工具及 OPE 市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)集中度較高

全球工具市場(chǎng)：

工具行業(yè)包括手工具和動(dòng)力工具兩大品類。手工具指借助手施力制動(dòng)的工具，除純 手工勞動(dòng)外利用其他動(dòng)力機(jī)制進(jìn)行運(yùn)作的工具類型則被廣泛定義為動(dòng)力工具，其中， 電動(dòng)工具是主要運(yùn)用于建筑、裝修、維修、保養(yǎng)等領(lǐng)域的設(shè)備，戶外動(dòng)力工具 （OPE）則是主要運(yùn)用于草坪、花園或庭院維護(hù)的設(shè)備。工具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，零部 件生產(chǎn)商及供應(yīng)商位于上游，主要對(duì)接鋼鐵、有色金屬、塑料等原料行業(yè)。中游聚 集了一批以O(shè)BM/ODM或原始設(shè)備制造商（OEM）模式運(yùn)營(yíng)的制造商，下游則為銷(xiāo) 售及分銷(xiāo)渠道，整體產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)。

電動(dòng)工具市場(chǎng)：

電動(dòng)工具應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。電動(dòng)工具廣義上指除純手工勞動(dòng)外，利用 其他動(dòng)力機(jī)制進(jìn)行運(yùn)作的工具類型，包括電鉆、電鋸、砂光機(jī)、角磨等，可運(yùn)用于 建筑、裝修、維修、保養(yǎng)等領(lǐng)域。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020 年全球電動(dòng)工具 市場(chǎng)規(guī)模為 291 億美元，為全球動(dòng)力工具市場(chǎng)的主要部分（占比為 74%），預(yù)計(jì)將 于 2025 年達(dá) 386 億美元（占比為 75%），2020-2025 年 CAGR 為 5.9%。

電動(dòng)工具市場(chǎng)集中度較高，大型跨國(guó)企業(yè)占主導(dǎo)份額。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 按收入計(jì)，2020 年電動(dòng)工具市場(chǎng) CR10 為 73.3%，TTI、Bosch、Stanley 等大型跨 國(guó)企業(yè)占據(jù)主要市場(chǎng)份額，CR3 為 47.5%；在前十大企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)占據(jù)三席， 創(chuàng)科實(shí)業(yè)位列第一，泉峰控股位列第七（2018 年位列第九位），東成位列第九，共 占據(jù)市場(chǎng)份額 21.1%，仍有待提高。此外，國(guó)產(chǎn)電動(dòng)工具技術(shù)水平、品牌建設(shè)、產(chǎn) 品矩陣等仍有待發(fā)展，多為中低端產(chǎn)品，電動(dòng)工具核心零部件電機(jī)、電控及電池等 仍被外資企業(yè)占據(jù)且成本較高，賽道細(xì)分下的電動(dòng)工具市場(chǎng)壁壘較高，國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn) 品力塑造道阻且長(zhǎng)。

電動(dòng) OPE 市場(chǎng)：

戶外維護(hù)需求旺盛，OPE市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。戶外動(dòng)力設(shè)備（OPE）產(chǎn)品即以戶外 為主要應(yīng)用場(chǎng)景的裝置設(shè)備，多用于草坪、花園或庭院維護(hù)，常見(jiàn)設(shè)備有割草機(jī)、 吹風(fēng)機(jī)、打草機(jī)、修枝機(jī)等。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020 年全球電動(dòng) OPE 市 場(chǎng)規(guī)模為 47 億美元，占全球 OPE 市場(chǎng)的比例為 18.6%，預(yù)計(jì)將于 2025 年達(dá) 69 億 美元（占比為 21.3%），2020-2025 年 CAGR 為 8.0%。

電動(dòng) OPE 市場(chǎng)高度集中，中國(guó)企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按收入 計(jì)，2020 年電動(dòng) OPE 市場(chǎng) CR10 為 88.4%，相較于電動(dòng)工具市場(chǎng)的 73.3%，市場(chǎng) 集中度更高。中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)亮眼，TTI、泉峰控股、格力博、寶時(shí)得躋身前十，其 中，TTI 與泉峰控股占據(jù)前二，CR2 為 31.8%，四家中國(guó)企業(yè)共計(jì)占總市場(chǎng)份額 48.9%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。此外，泉峰控股競(jìng)爭(zhēng)力提升飛速，其全球排名從 2018 年的 第 7 位迅速上升至 2020 年的第 2 位。

2.2 行業(yè)趨勢(shì)：鋰電無(wú)繩化為大勢(shì)所趨，專業(yè)級(jí)及消費(fèi)級(jí)需求旺盛

分析全球電動(dòng)工具市場(chǎng)及OPE市場(chǎng)，我們?cè)?span id="r6byjht" class="candidate-entity-word" data-gid="13149752" qid="6538866459139904781" mention-index="0">供給側(cè)和需求側(cè)發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)和趨勢(shì)：

供給側(cè)：

2.2.1 鋰電技術(shù)升級(jí)下，鋰電無(wú)繩產(chǎn)品滲透率或持續(xù)增長(zhǎng)

工具便攜化趨勢(shì)下，無(wú)繩設(shè)備優(yōu)勢(shì)顯著。無(wú)繩設(shè)備的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為四個(gè)方面：（1） 靈活便攜。無(wú)繩電動(dòng)工具因無(wú)線纜約束，也不必依賴輔助電源；（2）安全高效。無(wú) 繩工具允許使用者自由移動(dòng)，在進(jìn)行狹小空間工作時(shí)可避免絆倒或纏繞電線的隱患； 續(xù)航能力更長(zhǎng)，在完成多項(xiàng)目任務(wù)時(shí)亦可提高工作效率；（3）易存放。無(wú)繩電動(dòng)工 具如無(wú)繩鉆、鋸子和沖擊器等便于可配備單獨(dú)存儲(chǔ)容器，以妥善保存工具及其附帶 的電池；（4）更環(huán)保。無(wú)繩電動(dòng)工具運(yùn)作時(shí)產(chǎn)生的噪音相對(duì)較小，于環(huán)境更友好。

鋰電技術(shù)升級(jí)將推動(dòng)鋰電無(wú)繩產(chǎn)品滲透率提升，國(guó)內(nèi)企業(yè)或顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。相較于傳統(tǒng) 鎳氫/鎳鎘電池，鋰電池具有高承受電壓、高能量密度、強(qiáng)放電倍率性、長(zhǎng)循環(huán)壽命、 綠色環(huán)保等突出優(yōu)點(diǎn)，更受市場(chǎng)青睞。隨著鋰電技術(shù)的發(fā)展升級(jí)，正極材料由能量 更高的高鎳三元逐步替代，安全性能及倍率性能更強(qiáng)的硅基負(fù)極技術(shù)儲(chǔ)備建立，鋰 電池性能提升的同時(shí)，占據(jù)鋰電池成本過(guò)半的正負(fù)極材料成本也將相應(yīng)下降。鋰電 生產(chǎn)成本逐漸降低，將進(jìn)一步提高無(wú)繩化電動(dòng)工具的滲透率。而相較于日韓企業(yè)， 國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)江蘇天鵬的報(bào)價(jià)要低 20%以上，雖然日韓企業(yè)圓柱鋰電池在一致性上 要好于國(guó)產(chǎn)電池，但是其他指標(biāo)的差距并不大，國(guó)產(chǎn)鋰電池的價(jià)格優(yōu)勢(shì)或給予國(guó)產(chǎn) 動(dòng)力工具企業(yè)部分資源優(yōu)勢(shì)。

環(huán)保政策或助推鋰電類產(chǎn)品替代汽油發(fā)動(dòng)類和鎳鎘電池類產(chǎn)品。在國(guó)外，2017 年 1月歐盟發(fā)布新規(guī)，無(wú)線電動(dòng)工具中使用的鎳鎘電池將在歐盟全面退市；美國(guó)積極推 動(dòng)禁用動(dòng)力草坪工具，如加州規(guī)定從 2024 年開(kāi)始禁止使用小型非道路用發(fā)動(dòng)機(jī)的 汽油動(dòng)力設(shè)備，包括使用汽油動(dòng)力的發(fā)電機(jī)、高壓清洗機(jī)以及草坪工具如吹葉機(jī)和 割草機(jī)等，助力全球動(dòng)力工具和 OPE 鋰電化。在國(guó)內(nèi)，根據(jù)各省市政府官網(wǎng)，在 2021 年“十四五”規(guī)劃中，全國(guó)共計(jì) 20 個(gè)省市提出了有關(guān)鋰電池技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè) 鏈建設(shè)的鼓勵(lì)政策，對(duì)本土鋰電技術(shù)壁壘的突破起助推作用，相關(guān)政策的提出或?qū)?推動(dòng)動(dòng)力工具和 OPE 鋰電無(wú)繩化，有效改善國(guó)內(nèi)產(chǎn)品中低端定位的困境。

鋰電無(wú)繩類工具占比有望持續(xù)提升，全球無(wú)繩化趨勢(shì)明顯。以前，有繩電動(dòng)工具由 于生產(chǎn)工藝和技術(shù)成熟、成本低廉等特點(diǎn)一直占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，但隨著鋰電無(wú) 繩類電動(dòng)工具便攜靈活、安全高效、環(huán)保等優(yōu)勢(shì)凸顯，且鋰電池成本逐漸降低，其 市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，無(wú)繩類電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 從 2020 年的 103 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 164 億美元，CAGR 為 9.9%，其占整體 電動(dòng)工具市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年的 35%提升至 2025 年的 42%，成為主流電動(dòng)工具類型；無(wú)繩類 OPE 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 2020 年的 36 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 56 億美元，CAGR 為 9.0%，其占整體 OPE 市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年的 14.4%提升 至 2025 年的 17.2%。

2.2.2 中國(guó)為產(chǎn)能核心地，國(guó)產(chǎn)品牌行業(yè)地位或有所提升

中國(guó)成為電動(dòng)工具主要生產(chǎn)基地，而本土品牌附加值較低。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)， 2016 年至 2019 年我國(guó)電動(dòng)工具總產(chǎn)量基本維持在 2.7 億臺(tái)左右，其中 2019 年產(chǎn)量 占全球電動(dòng)工具總產(chǎn)量約 68%，已成為電動(dòng)工具行業(yè)主要生產(chǎn)國(guó)。一方面，電動(dòng)工 具產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，中國(guó)具備相應(yīng)的工業(yè)基礎(chǔ)與其上游供應(yīng)鏈進(jìn)行對(duì)接；另一方面， 電動(dòng)工具制造屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，中國(guó)具備密集的勞動(dòng)力從事生產(chǎn)活動(dòng)，人工成 本相對(duì)較低。加之，近年來(lái)中國(guó)大力發(fā)展電子信息產(chǎn)業(yè)，供應(yīng)鏈及物流建設(shè)的初步 成效亦拉大了生產(chǎn)電動(dòng)工具的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從而成為國(guó)際電動(dòng)工具行業(yè)最大的產(chǎn)能布 局點(diǎn)。然而，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó) 2019 年電動(dòng)工具出口金額為 118.34 億美元， 出口金額僅占據(jù)電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模（279 億美元）的 42%，與出貨量比例有較大差 距。本土企業(yè)仍主要利用成本優(yōu)勢(shì)在 ODM/OEM 模式下生產(chǎn)，尚未打破品牌壁壘， 產(chǎn)品附加值較低。

國(guó)產(chǎn)品牌將以技術(shù)為突破口，提升行業(yè)地位。隨著中國(guó)近年來(lái)對(duì)于高端制造行業(yè)的 重視，電動(dòng)工具企業(yè)順應(yīng)無(wú)繩化、鋰電化的趨勢(shì)。一方面持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)投入， 在電芯倍率、容量，工具安全性、耐用度、穩(wěn)定性上與國(guó)外企業(yè)齊頭并進(jìn)，技術(shù)和 產(chǎn)品質(zhì)量均取得突破，自有產(chǎn)品陸續(xù)獲得國(guó)際客戶的技術(shù)認(rèn)證和認(rèn)可；另一方面與 頭部鋰電生產(chǎn)企業(yè)建立合作，借助國(guó)內(nèi)鋰電業(yè)的發(fā)展以更具優(yōu)勢(shì)的性價(jià)比實(shí)現(xiàn)電芯 升級(jí)，從而贏得成本優(yōu)勢(shì)。此外，受新型冠狀病毒肺炎影響，海外企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏 被打亂，交流成本增加，而國(guó)內(nèi)電動(dòng)企業(yè)較早恢復(fù)正常生產(chǎn)，產(chǎn)能得以彌補(bǔ)相關(guān)缺 口，并且國(guó)產(chǎn)自有品牌通過(guò)跨境貿(mào)易、跨境電商模式，能夠趁機(jī)打開(kāi)市場(chǎng)格局，搶 占更多市場(chǎng)份額。

2.2.3 線下渠道仍為主流，電子商務(wù)蓬勃發(fā)展

經(jīng)銷(xiāo)商與零售商地位穩(wěn)固，疫情推動(dòng)電商 GMV 提升。電動(dòng)工具的銷(xiāo)售渠道主要有 大型終端商（建材商超、大型賣(mài)場(chǎng)等）、經(jīng)銷(xiāo)商、廠家直銷(xiāo)、電商和展會(huì)等。傳統(tǒng) 渠道中，大型終端商仍電動(dòng)工具銷(xiāo)售的核心渠道，這一路徑下，電動(dòng)工具廠商與終端商議價(jià)完畢后，由終端商直接負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷(xiāo)售及物流配送。經(jīng)銷(xiāo)商作為連接廠商和 下級(jí)分銷(xiāo)商或終端消費(fèi)者的中間交易商，是傳統(tǒng)渠道的中堅(jiān)力量，經(jīng)銷(xiāo)商以“店鋪 +倉(cāng)庫(kù)”的方式，采用物流和市區(qū)送貨相結(jié)合的方式進(jìn)行分銷(xiāo)。廠家直銷(xiāo)則由廠商 直接通過(guò)其自有的銷(xiāo)售渠道完成工具銷(xiāo)售。線上銷(xiāo)售作為傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道的重要補(bǔ)充， 近年來(lái)一直蓮勃發(fā)展。受疫情影響，2020 年全球電商平臺(tái) GMV 均有明顯提升，全 球大型建材商超也紛紛開(kāi)設(shè)線上平臺(tái)，品牌電動(dòng)工具入駐各大電商平臺(tái)。隨著電商 平臺(tái)優(yōu)化完善、供應(yīng)鏈物流端的優(yōu)化完善以及消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，品牌的線上 銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

純電子商務(wù)收入占比或有所提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在電動(dòng)工具市場(chǎng)，純 電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從2020年的3.0億美元增長(zhǎng)至 2025年的6.0億美元，CAGR 為 15.1%，其占整體電動(dòng)工具市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年的 9.6%提升至 2025 年的 12.0%；在 OPE 市場(chǎng)，純電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 2020 年的 2.4 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 3.9 億美元，CAGR 為 10.2%，其占整體 OPE 市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年 的 10.6%提升至 2025 年的 12.0%。

需求側(cè)：

2.2.4 地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求增加

北美、歐洲是電動(dòng)工具主要市場(chǎng)，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具比重較大。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù) 據(jù)，2020 年北美與歐洲分別占據(jù)全球電動(dòng)工具市場(chǎng)份額 40.2%和 36.1%，是電動(dòng)工 具主要市場(chǎng)。電動(dòng)工具市場(chǎng)的終端用戶可劃分為工業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)。其中工業(yè) 級(jí)/專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具占比約 69.4%，主要應(yīng)用領(lǐng)域包括建筑裝潢、園林綠化、機(jī)械工 業(yè)、金屬及木業(yè)加工等。2020 年在電動(dòng)工具市場(chǎng)及電動(dòng) OPE 市場(chǎng)份額均位列前三 的中國(guó)企業(yè)創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）及美國(guó)企業(yè)史丹利百得（SBD）的終端市場(chǎng)中，專業(yè) 級(jí)工具占據(jù)電動(dòng)工具主要市場(chǎng)。

北美地產(chǎn)景氣向上，帶動(dòng)專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，繼 2020 上半年受 疫情影響有較大回落后，北美地產(chǎn)迅速恢復(fù)且走勢(shì)持續(xù)良好。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2022 年 1 月美國(guó)新建住房銷(xiāo)售（折年數(shù)）達(dá) 80 萬(wàn)套，成屋銷(xiāo)售（折年數(shù)）達(dá) 650 萬(wàn)套，成交金額也持續(xù)攀升，房地產(chǎn)業(yè)高景氣度有望延續(xù)。此外，根據(jù)弗若斯特沙 利文數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，美國(guó)住宅建筑價(jià)值由 4656 億美元增長(zhǎng)至 6044 億美 元，CAGR 為 6.7%；非住宅建筑價(jià)值由 6880 億美元增長(zhǎng)至 8080 億美元，CAGR 為 3.7%；政府基礎(chǔ)設(shè)施支出由 3090 億美元增長(zhǎng)至 3841 億美元，CAGR 為 5.6%。 北美的基建、商業(yè)建筑活動(dòng)、住宅建設(shè)、新房銷(xiāo)售的增加，工業(yè)項(xiàng)目的擴(kuò)充，將推 動(dòng)專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求量的增長(zhǎng)。

工業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具占比有望持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在全球電動(dòng) 工具市場(chǎng)中，工業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 2020 年的 202 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 271 億美元，CAGR 為 6.1%，其占整體電動(dòng)工具市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年的 69.4%提升至 2025 年的 70.2%。在全球 OPE 市場(chǎng)中，產(chǎn)品按照應(yīng)用場(chǎng)景規(guī)模 劃分成高端與大眾二檔，高端 OPE產(chǎn)品用于更大面積的公共區(qū)域及住宅、庭院的維 護(hù)清潔，應(yīng)用場(chǎng)景貼近工業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具。高端 OPE 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 2020 年 的 88 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 121 億美元，CAGR 為 CAGR 為 6.7%，其占整體 OPE 市場(chǎng)的比例預(yù)計(jì)從 2020 年的 35.6%提升至 2025 年的 37.5%。

2.2.5 消費(fèi)者園林維護(hù)需求旺盛，割草機(jī)普及率或持續(xù)提升

歐美國(guó)家消費(fèi)者園林維護(hù)需求旺盛。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，由于土地資源較豐 富、居民生活水平較高，以及居民園藝文化的普及，眾多家庭在花園庭院打理上投 入大量精力和物力。根據(jù)歐洲園藝器械制造協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)的園藝愛(ài) 好者分別超過(guò)本國(guó)人口數(shù)的 40%、49%和 60%，德國(guó)與英國(guó)分別有超 43%和 87%的家庭擁有私家草坪，OPE 工具逐漸成為諸多歐美家庭的生活必需品。而受新冠疫 情影響，美歐用戶居家時(shí)間大幅上升，加之政府刺激消費(fèi)，用家用工具進(jìn)行庭院維 護(hù)的需求也隨之增長(zhǎng)，根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2007 年至 2020 年美國(guó)人均草坪維護(hù)及 園藝工具年支出持續(xù)上漲，2020 年同比增幅為 8.39%。

割草機(jī)為主要家庭園林維護(hù)器械，行業(yè)增長(zhǎng)潛力較大。園林維護(hù)類器械包括割草機(jī)、 打草機(jī)/割灌機(jī)等，其中割草機(jī)應(yīng)用普及度較高，其市場(chǎng)需求在園林機(jī)械產(chǎn)品中占比 較大。根據(jù)大葉股份招股說(shuō)明書(shū)，2018 年割草機(jī)銷(xiāo)售額占園林器械整體銷(xiāo)售額比例 在歐洲市場(chǎng)達(dá) 40.6%，在北美市場(chǎng)達(dá) 33.9%，預(yù)計(jì)將于 2023 年在歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)至 41.8%，在北美市場(chǎng)增長(zhǎng)至 34.6%。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，全球割草機(jī)市場(chǎng)預(yù)計(jì)從 2021 年的 318 億美元增長(zhǎng)至 2027 年的 441 億美元，CAGR 為 5.6%。

鋰電化趨勢(shì)順應(yīng)居民家庭園林維護(hù)需求。割草機(jī)按動(dòng)力源可劃分為汽油動(dòng)力類、交 流動(dòng)力類及直流動(dòng)力類等類別。汽油割草機(jī)采用傳統(tǒng)汽油發(fā)動(dòng)機(jī)，具有功率大、切 割效果好等優(yōu)點(diǎn)，但隨著相關(guān)環(huán)保政策的出臺(tái)，燃油機(jī)等的排放問(wèn)題將對(duì)其發(fā)展增 添諸多限制；交流割草機(jī)以交流電機(jī)為動(dòng)力，成本較低，但需連接電源，便攜性差；直流電動(dòng)力類割草機(jī)以直流電機(jī)為動(dòng)力，以可充電電池為動(dòng)力源，具有使用方便， 高效率、低噪音、節(jié)能環(huán)保等優(yōu)勢(shì)。其中鋰電直流割草機(jī)以鋰離子電池為動(dòng)力源， 一般多采用直流無(wú)刷電機(jī)，隨著鋰電池行業(yè)的技術(shù)積累，鋰電割草機(jī)目前正在向大 功率、長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間、智能化等方向發(fā)展，更貼合市場(chǎng)需求。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.“技術(shù)+產(chǎn)品+渠道”優(yōu)勢(shì)顯著， 打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

3.1 研發(fā)：技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，對(duì)鋰電產(chǎn)品有獨(dú)家研發(fā)優(yōu)勢(shì)

3.1.1 緊抓市場(chǎng)趨勢(shì)，率先推出鋰電產(chǎn)品

電動(dòng)工具及 OPE 的鋰電化是行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的趨勢(shì)所在。根據(jù)弗若斯特沙利文，全 球電動(dòng)工具及 OPE行業(yè)憑借技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了從燃油動(dòng)力工具或有繩工具 向無(wú)繩工具的轉(zhuǎn)型，受益于高能量密度電池的快速更迭及普及，鋰電化的轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì) 在于成本效益明顯、安全環(huán)保、使用壽命更長(zhǎng)。從電動(dòng)工具方面看，鋰電電動(dòng)工具 方面可實(shí)現(xiàn)在不同的工作環(huán)境中提供較強(qiáng)的易用性及保持長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行；從 OPE方面 看，鋰電 OPE產(chǎn)生較少震動(dòng)及噪音，操作便捷度及用戶體驗(yàn)度提升，相較于傳統(tǒng)汽 油發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品，更為環(huán)保。因而終端用戶對(duì)鋰電產(chǎn)品的偏好度持續(xù)增長(zhǎng)。

公司敏銳洞悉行業(yè)鋰電化的前沿變革趨勢(shì)，成為全球最早將鋰離子電池電動(dòng)工具商 業(yè)化的公司之一。2005 年公司開(kāi)始著手相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)，隨后于 2006 年成為 全球最早將鋰離子電池電動(dòng)工具商業(yè)化的公司之一；2014 年公司率先將高壓鋰電池 技術(shù)應(yīng)用于 EGO 品牌旗下的 OPE 產(chǎn)品，EGO 品牌曾于 2020 年獲得“美國(guó)鋰離子 電池平臺(tái)第一名”；2021 年公司推出新型騎乘式割草機(jī)，為高端園藝設(shè)備市場(chǎng)提供 全天候、智能化及可定制的解決方案。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2018-2021H1， 公司累計(jì)推出 751 款新產(chǎn)品，鋰電產(chǎn)品占新品總數(shù)的 65%。

例如，公司對(duì)騎乘式割草機(jī)品類進(jìn)行創(chuàng)新突破，定價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。新款騎乘式割草機(jī) 使用無(wú)刷電機(jī)技術(shù)，動(dòng)力由可插拔、全系列、可通用兼容的鋰電平臺(tái)提供，即同樣 的電池平臺(tái)可應(yīng)用于手推式割草機(jī)、騎乘式割草機(jī)及手持式 OPE 產(chǎn)品等多種類產(chǎn) 品，此外，新款騎乘式割草機(jī)提供性能及動(dòng)力方面與汽油發(fā)動(dòng)機(jī)水平相當(dāng)，其液壓 座椅懸掛裝置可智能調(diào)節(jié)，每臺(tái)騎乘式割草機(jī)至多可搭載六塊 EGO 56V Arc LithiumTM 電池，最高速度可達(dá)每小時(shí) 8 英里，配備四塊 56V Arc LithiumTM 10Ah 電池，一次充電后切割范圍可覆蓋至多兩英畝（約 8,100 平方米）草地，終端用戶 可通過(guò) LCD 介面定制三種駕駛模式，包括控制、標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)動(dòng)，三種模式具備不同的 駕駛及速度速度體驗(yàn)。騎乘式割草機(jī)定位于高端市場(chǎng)，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，美國(guó)建議 零售價(jià)遠(yuǎn)高于 OPE 產(chǎn)品其他類別，定價(jià)為 4999-7999 美元/件。

3.1.2 重視研發(fā)投入，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘

我們從研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員及專利數(shù)量三個(gè)方面分析：

研發(fā)費(fèi)用方面，根據(jù)招股書(shū)，公司研發(fā)投入逐年提升，2018-2020 年研發(fā)費(fèi)用分別 為 0.28、0.31、0.39 億美元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為 4.0%、3.7%、3.2%，2021H1 研 發(fā)費(fèi)用為 0.28億美元，同比增長(zhǎng)65%，主要系公司持續(xù)專注研發(fā)致使雇員薪資福利 及股權(quán)激勵(lì)開(kāi)支增長(zhǎng)，公司研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大葉股份和格力博。

研發(fā)人員方面，截至 2021H1，公司在中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、荷蘭及英國(guó)五個(gè)國(guó)家擁 有 680 名研發(fā)人員，占總雇員比重 12%，其中，中國(guó)總部主要在整體技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn) 品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)品測(cè)試能力領(lǐng)域發(fā)力，其余四個(gè)研發(fā)中心在具備工業(yè)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能 力的同時(shí)還可獲取當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)知識(shí)和專業(yè)技能。

專利數(shù)量方面，截至 2021H1，公司在全球累計(jì)獲得 1630 項(xiàng)專利，在同業(yè)位于領(lǐng)先 水平，覆蓋相關(guān)產(chǎn)品核心技術(shù)，包括①基礎(chǔ)技術(shù)，如電池平臺(tái)、電池管理系統(tǒng) （BMS）、電機(jī)及電控；②物聯(lián)網(wǎng)及智能系統(tǒng)；③產(chǎn)品特定技術(shù)，如減震、除塵。

受益于強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，公司頻繁參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，能夠迅速適應(yīng)行業(yè)迭代趨勢(shì)及法 規(guī)變化。公司作為全球電動(dòng)工具及 OPE產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定委員會(huì)的成員，參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 制定次數(shù)累計(jì)超 100 次，包括制定①一項(xiàng)關(guān)于鏈鋸安全要求的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)；②11 項(xiàng)涵 蓋電池組、電動(dòng)工具及充電器安全要求的中國(guó)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。此外，公司還是國(guó)際電子 電機(jī)委員會(huì)（IEC）、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織（ISO）、加拿大標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)（CSA）、電動(dòng)工具協(xié) 會(huì)（PTI）及戶外動(dòng)力設(shè)備協(xié)會(huì)（OPEI）等行業(yè)領(lǐng)先委員會(huì)和組織成員。

3.1.3 研發(fā)成果斐然，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先

公司電池平臺(tái)技術(shù)成果領(lǐng)先市場(chǎng)，旗艦產(chǎn)品 EGO 56V Arc Lithium 電池平臺(tái)是市場(chǎng) 上第一款差異化產(chǎn)品。公司電池平臺(tái)涵蓋 EGO 56V Arc Lithium 電池平臺(tái)?、24V 鋰電池平臺(tái)、POWER CORE 40?電池平臺(tái)等，以旗艦產(chǎn)品 EGO 56V Arc Lithium 分析，其在散熱、性能及續(xù)航等指標(biāo)上表現(xiàn)優(yōu)異，散熱方面，與市面電池組形狀類 似磚塊難以散熱不同，該款電池平臺(tái)采用“弧形”專利設(shè)計(jì)及防震防潮防塵材料， 使用 KEEP COOL 技術(shù)在電芯周?chē)渲萌コ裏崃康南嘧儾牧希瑢?duì)電芯施加保護(hù)，此 外，使用獲得專利的 Arc Lithium 設(shè)計(jì)防止電池平臺(tái)過(guò)熱；性能方面，自主設(shè)計(jì)智能 電池管理系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控電芯狀態(tài)，確保電池系統(tǒng)安全高效運(yùn)行，并實(shí)現(xiàn)高精度控 溫及監(jiān)測(cè)各個(gè)電芯，熱管理能力優(yōu)異，同時(shí)，配置獲得專利的第三排平行電池的高 壓電池系統(tǒng)，將電力均勻分布于各排電池，致使電池在應(yīng)對(duì)極具挑戰(zhàn)性的環(huán)境的同 時(shí)提供強(qiáng)性能；續(xù)航方面，配備 Turbo Charger 系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)在 30 分鐘內(nèi)將耗盡電量的 2.5Ah 電池快速充滿。

公司自研電機(jī)及電控領(lǐng)域，積累較為先進(jìn)的技術(shù)及解決方案。電機(jī)方面，公司自研 電機(jī)技術(shù)，采用無(wú)刷永磁同步集直接驅(qū)動(dòng)外轉(zhuǎn)子技術(shù)，重量更輕，結(jié)構(gòu)緊湊，在提 升能量效率的同時(shí)降低噪音水平。主要應(yīng)用于工業(yè)及專業(yè)工具設(shè)備；電控方面，電 控系統(tǒng)依托傳感器等輸入設(shè)備收集資訊并作出反應(yīng)，通過(guò)輸出動(dòng)作的形式使用電能 來(lái)控制工具或設(shè)備，自研出在傳感器控制、矢量控制、交流無(wú)刷控制的相關(guān)產(chǎn)品， 大幅提升產(chǎn)品耐用性、舒適度及使用便捷度。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，電池、電機(jī)和 電控為電動(dòng)工具核心零部件，合計(jì)占成本的比例達(dá) 40.1%，公司自研電池、電機(jī)和 電控技術(shù)能給予公司產(chǎn)品性能及成本優(yōu)勢(shì)。

3.2 產(chǎn)品：產(chǎn)品矩陣豐富，高端品牌 EGO 競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁

3.2.1 構(gòu)建豐富品牌矩陣，打造多元成長(zhǎng)曲線

按終端用戶類別劃分，公司電動(dòng)工具覆蓋工業(yè)級(jí)、專業(yè)級(jí)、消費(fèi)級(jí)三大類別終端用 戶，品牌 FLEX、大有及小強(qiáng)主要面向工業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)用戶，SKIL 主要面向消費(fèi)級(jí)用 戶；OPE 覆蓋高端市場(chǎng)及大眾市場(chǎng)，品牌 EGO 主要面向高端市場(chǎng)，SKIL 主要面向 大眾市場(chǎng)。

按區(qū)域市場(chǎng)劃分，公司旗下品牌 EGO 主要面向全球（特別是北美）市場(chǎng)，F(xiàn)LEX 主 要面向歐洲、北美及亞太地區(qū)，SKIL 主要面向北美、歐洲及亞太地區(qū)，大有主要面 向大中華及其他新興市場(chǎng)，小強(qiáng)主要面向中國(guó)市場(chǎng)。

按價(jià)格范圍劃分，EGO零售價(jià)范圍為100-7999美元，F(xiàn)LEX 零售價(jià)范圍為50-1050 美元，SKIL 零售價(jià)范圍為 20-450 美元，大有零售價(jià)范圍為 199-6999 元，小強(qiáng)零售 價(jià)范圍為 139-1229 元。

公司通過(guò)自創(chuàng)及戰(zhàn)略收購(gòu)構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣和知名品牌組合，通過(guò)差異化的品 牌定位、豐富的產(chǎn)品類別、不同的定價(jià)策略來(lái)滿足不同地區(qū)、不同層級(jí)的用戶需求。 我們認(rèn)為，通過(guò)五大自有品牌在終端用戶、區(qū)域市場(chǎng)、零售價(jià)格方面的差異化定位， 一方面可以實(shí)現(xiàn)高中低端的市場(chǎng)需求全面覆蓋，另一方面避免細(xì)分領(lǐng)域重疊致使品 牌內(nèi)部同質(zhì)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，打造多元化成長(zhǎng)曲線。

3.2.2 EGO 品牌占據(jù)高端 OPE 領(lǐng)先地位，議價(jià)能力逐步凸顯

EGO 品牌產(chǎn)品處于高端 OPE 細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先地位。公司于 2013 年推出戶外動(dòng)力設(shè) 備品牌 EGO，如今已成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)先品牌，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入為口 徑，EGO 品牌在全球十大電池供電 OPE 品牌排名由 2013 年的第六位上升至 2020 年的第三位，并于 2020 年占據(jù) 9.8%的市場(chǎng)份額。EGO為公司推出首批可與媲美傳 統(tǒng)引擎類產(chǎn)品強(qiáng)勁動(dòng)力的無(wú)繩 OPE 產(chǎn)品之一，EGO POWER+產(chǎn)品采用公司專有 A rc-Lithium?電池及充電器系統(tǒng)，適用于 EGO 全線產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)包括使用噪音小、 電池壽命長(zhǎng)、無(wú)廢氣污染，為終端用戶打造優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，截至 2021 年 6 月 30 日，除電池、充電器及配件外，EGO 品牌共推出 59 款產(chǎn)品，如割 草機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、修枝機(jī)、鏈鋸等。

2018-2020 年 EGO 品牌占 OBM 比重及復(fù)合年增速均位居自有品牌首位，議價(jià)能力 逐步凸顯。2021H1 公司旗下 EGO/FLEX/SKIL/大有/小強(qiáng)品牌分別實(shí)現(xiàn)收入 3.41/1. 03/0.98/0.42/0.07 億美元，占 OBM 業(yè)務(wù)收入比重分別為 58%/24%/23%/10%/2%， 2018-2020 年，EGO/FLEX/SKIL/大有/小強(qiáng)品牌收入 CAGR 分別為 62%/4%/4%/1 7%/5%，EGO 品牌占 OBM 業(yè)務(wù)比重及復(fù)合年增速均居于自有品牌首位。受益于高 端產(chǎn)品的市場(chǎng)需求逐步擴(kuò)大，EGO 品牌議價(jià)能力逐步凸顯，提價(jià)趨勢(shì)較為順暢，2 021H1，EGO 產(chǎn)品平均售價(jià)提升至 248 美元/件，同比增長(zhǎng) 12%，首次超過(guò) FLEX產(chǎn)品平均售價(jià)占據(jù)自有品牌平均售價(jià)第一位。

3.3 產(chǎn)能：穩(wěn)步擴(kuò)建生產(chǎn)基地，把握市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)遇

3.3.1 產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先同行

現(xiàn)有生產(chǎn)基地為公司提供穩(wěn)定產(chǎn)量，整體產(chǎn)能利用率保持 90%以上。公司生產(chǎn)基地 包括德朔工業(yè)園、泉峰新能源工業(yè)園、泉峰越南工廠及 FLEX 德國(guó)工廠，總共有 12 0 條生產(chǎn)線，總建筑面積約 18.3 萬(wàn)平方米，總年生產(chǎn)能力超 1680 萬(wàn)件。2018-202 0 年，公司實(shí)際產(chǎn)能分別為 916/993/1211 萬(wàn)件，產(chǎn)能利用率分別為 96%/90%/91%， 遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手格力博及與大葉股份。

各生產(chǎn)基地積極擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能逐年增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，公司積極 通過(guò)購(gòu)買(mǎi)額外生產(chǎn)設(shè)備擴(kuò)充各生產(chǎn)基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能，總設(shè)計(jì)產(chǎn)量由 2018 年 956 萬(wàn)件 增長(zhǎng)至 2020 年 1328 萬(wàn)件，設(shè)計(jì)產(chǎn)能上限逐年增長(zhǎng)。分生產(chǎn)基地看，德朔工業(yè)園和 泉峰新能源工業(yè)園為主要產(chǎn)能貢獻(xiàn)基地，2021H1 實(shí)際產(chǎn)量分別貢獻(xiàn)為 463、467 萬(wàn) 件，產(chǎn)能利用率分別為 92%、97%，2021H1，泉峰越南工廠產(chǎn)能利用率較低，主要原因系處于新建及試產(chǎn)擴(kuò)量期。

3.3.2 積極新建基地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，滿足旺盛市場(chǎng)需求

公司通過(guò)改造租賃物業(yè)與自建生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，進(jìn)一步提升制造能力。

改造租賃物業(yè)為生產(chǎn)基地：

公司將三項(xiàng)位于中國(guó)南京的租賃物業(yè)改造為生產(chǎn)基地，已于 2021 年 8 月、9 月大規(guī) 模投產(chǎn)，新增建筑面積約 1.70 萬(wàn)平方米，預(yù)期可增加年產(chǎn)能約 530 萬(wàn)件，公司將其 定位為自建生產(chǎn)基地在建期間的過(guò)渡安排，以補(bǔ)充終端客戶快速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)需求。

自建新生產(chǎn)基地：

公司計(jì)劃于中國(guó)南京新建兩個(gè)生產(chǎn)基地，①泉峰智能制造產(chǎn)業(yè)園，該生產(chǎn)基地將配 置智能生產(chǎn)線、自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)物流及 IT 技術(shù)系統(tǒng)，總建筑面積約 40 萬(wàn)平方米，投資 約 466 百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)于 2024 年投產(chǎn)，產(chǎn)能增加約 1040 萬(wàn)件/年，擁有 164 條生 產(chǎn)線，產(chǎn)品類型包括電機(jī)、注塑成型、騎乘式割草機(jī)、手推式割草機(jī)鋰電池、手持 電動(dòng)工具及臺(tái)式工具，預(yù)期投資回收期為 6.7 年，收支平衡期為 3 年；②泉峰新能 源工業(yè)園 II 期，總建筑面積約為 15 萬(wàn)平方米，投資約為 126 百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)于 2023 年投產(chǎn)，產(chǎn)能增加約 1200 萬(wàn)件/年，主要生產(chǎn)電動(dòng)工具及 OPE 產(chǎn)品，預(yù)期投 資回收期為 7.4 年，預(yù)期收支平衡期為 4 年。

3.4 渠道：布局全球多渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障

3.4.1 公司覆蓋主流渠道，積極推進(jìn)線上化

全國(guó)零售商為主流銷(xiāo)售渠道，電子商務(wù)平臺(tái)駛?cè)肟焖侔l(fā)展通道。公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)分為 零售商、分銷(xiāo)商及純電子商務(wù)渠道，零售商方面，分為全國(guó)零售商及本地零售商， 全國(guó)零售商為主流客戶，本地零售商一般只經(jīng)營(yíng)一家或少數(shù)幾家針對(duì)本地市場(chǎng)的零 售店，受益于全國(guó)性零售商分布廣泛，需求穩(wěn)定，公司可借助其全球零售網(wǎng)絡(luò)提升 品牌知名度，2021H1，零售商實(shí)現(xiàn)收入 433 百萬(wàn)美元，占總收入比重為 50%；分 銷(xiāo)商方面，公司通過(guò)主要分銷(xiāo)商深刻洞察目標(biāo)區(qū)域多元化需求，積累本地資源，提 高區(qū)域市場(chǎng)滲透率，此外，公司積極管理分銷(xiāo)渠道并禁止跨區(qū)域銷(xiāo)售，以避免分銷(xiāo) 商內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，分銷(xiāo)商數(shù)量由 2018 年的 415 個(gè)精簡(jiǎn)至 2020 年的 348 個(gè)，原因系公司 嚴(yán)格審查分銷(xiāo)商資質(zhì)并優(yōu)化特定區(qū)域市場(chǎng)的分銷(xiāo)渠道；純電子商務(wù)渠道方面，分為： ①向公司購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品并轉(zhuǎn)售給客戶，如亞馬遜；②公司開(kāi)設(shè)自營(yíng)網(wǎng)店直接向終端客戶 銷(xiāo)售，如天貓及京東。2018-2020 年?duì)I收 CAGR 高達(dá) 59%，基于電動(dòng)工具和 OPE 市場(chǎng)的線上滲透率不斷提升，電子商務(wù)平臺(tái)重要性日益顯現(xiàn)，公司將繼續(xù)發(fā)力電子 商務(wù)銷(xiāo)售渠道。

主流客戶質(zhì)地優(yōu)秀，與公司合作關(guān)系穩(wěn)定。公司主流合作客戶為全國(guó)性零售商，包 括家居建材賣(mài)場(chǎng)、大眾市場(chǎng)零售商等，如 Lowe’s、沃爾瑪、ACE Hardware 及 King fisher，截至 2021H1，公司與前五大客戶保持三至十五年以上的穩(wěn)定合作關(guān)系，在 業(yè)內(nèi)積累了良好的品牌聲譽(yù)與客戶口碑。

3.4.2 終端用戶觸點(diǎn)遍及全球，歐美市場(chǎng)占比高

公司根據(jù)各地的零售格局和業(yè)務(wù)規(guī)范針對(duì)性制定銷(xiāo)售策略，銷(xiāo)售區(qū)域遍及全球，其 中，歐美市場(chǎng)份額高達(dá)九成。北美方面，公司選取具有較高市場(chǎng)份額及優(yōu)秀品牌聲 譽(yù)的頭部線上及線下渠道，以提高品牌認(rèn)知度，北美市場(chǎng)占總收入比重由 2018 年 的 56%增長(zhǎng)至 2021H1 的 66%，占據(jù)過(guò)半市場(chǎng)份額且逐年升高；歐洲方面，主要通 過(guò)零售商及分銷(xiāo)商銷(xiāo)售，并向分銷(xiāo)商提供支持，以 FLEX 品牌為例，公司向德國(guó)當(dāng) 地分銷(xiāo)商提供營(yíng)銷(xiāo)推廣支持及建議零售價(jià)格范圍，并定期監(jiān)控零售價(jià)格，2021H1， 歐洲市場(chǎng)占總收入比重為24%；中國(guó)方面，以分銷(xiāo)商渠道為主，包括B2C渠道（如 天貓）及 B2B2C 渠道（如京東），分銷(xiāo)商數(shù)量較多，2020 年分銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)到 185 個(gè)。

4. 盈利預(yù)測(cè)及投資分析

4.1 關(guān)鍵假設(shè)

電動(dòng)工具業(yè)務(wù)部分，隨著全球電動(dòng)工具市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且公司改造租賃物業(yè)為生產(chǎn) 基地及新建生產(chǎn)線擴(kuò)充產(chǎn)能，持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，假設(shè)公司 2021-2023 年電動(dòng)工具 業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率隨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)略有下降。

OPE 業(yè)務(wù)部分，由于 OPE 市場(chǎng)尤其是鋰電割草機(jī)市場(chǎng)需求旺盛，公司改造租賃物 業(yè)為生產(chǎn)基地及新建生產(chǎn)線擴(kuò)充產(chǎn)能，且持續(xù)推出高價(jià)格段的高端市場(chǎng)產(chǎn)品，EGO 品牌市場(chǎng)地位領(lǐng)先，假設(shè)公司2021-2023年OPE業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)收入高速增長(zhǎng)， 毛利率隨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)略有下降。

4.2 收入及盈利預(yù)測(cè)

我們看好公司作為電動(dòng)工具及 OPE全球供應(yīng)商，積極引領(lǐng)鋰電化產(chǎn)品創(chuàng)新，通過(guò)電 池、電機(jī)和電控三大核心零部件領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò) FLEX、 大有、小強(qiáng)、SKIL、EGO 五大品牌在終端用戶、區(qū)域市場(chǎng)、零售價(jià)格方面的差異 化定位打造多元化成長(zhǎng)曲線，通過(guò)與 Lowe’s、沃爾瑪、ACE Hardware 及 Kingfis her 等核心零售商的多年穩(wěn)定合作開(kāi)拓主流市場(chǎng)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 17.06、21.58、26.80 億美元，歸母凈利潤(rùn)分別 為 1.25、1.66、2.07 億美元，EPS 分別為 0.25、0.34、0.42 美元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì) 應(yīng) PE 分別為 28、21、17 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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