作者簡(jiǎn)介
張曉晶(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室)
常 欣 (國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心)
發(fā)表于《China Economist》2017年第1期
摘要
本文利用最新的宏觀金融數(shù)據(jù)對(duì)截至2015年末中國(guó)全社會(huì)杠桿率以及居民、非金融企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)的分部門(mén)杠桿率做了最新估算。特別強(qiáng)調(diào)非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿的趨勢(shì)非但沒(méi)有得到有效的遏制，反而呈現(xiàn)進(jìn)一步加劇的態(tài)勢(shì)，需要引起警惕?？紤]到政府部門(mén)加杠桿是危機(jī)以來(lái)國(guó)際上的基本趨勢(shì)，我們?cè)趯?duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際利率的差值以及銀行壞賬率進(jìn)行不同情景設(shè)定的基礎(chǔ)上，對(duì)政府債務(wù)率的動(dòng)態(tài)演變路徑進(jìn)行了模擬。結(jié)果表明，未來(lái)20年政府部門(mén)杠桿率會(huì)持續(xù)走高，不會(huì)出現(xiàn)收斂。鑒于杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加成為今后一個(gè)時(shí)期中國(guó)主要的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)在加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基本前提下，結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存和處理僵尸企業(yè)的步伐，以處理不良資產(chǎn)為抓手，通過(guò)綜合施策穩(wěn)步“去杠桿”，防止債務(wù)問(wèn)題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。
關(guān)鍵詞
杠桿率；風(fēng)險(xiǎn)；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
* 本報(bào)告總負(fù)責(zé)人李揚(yáng)；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表課題組成員湯鐸鐸、李成、劉學(xué)良、李育對(duì)報(bào)告的形成亦有貢獻(xiàn)。
通訊作者：張曉晶，北京市朝陽(yáng)區(qū)京廣中心商務(wù)樓9層（100020）。Email:zhang_xj@cass.org.cn。
2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都不約而同地將去杠桿作為走出危機(jī)的重要舉措。黨的十八屆五中全會(huì)做出“降低杠桿率”的戰(zhàn)略部署，2015年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)更是將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一。
過(guò)高的杠桿率意味著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。外界關(guān)于中國(guó)可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的說(shuō)法，也很大程度上基于中國(guó)杠桿率快速攀升的數(shù)據(jù)。去杠桿表面上看是周期性問(wèn)題，但實(shí)際上卻直接關(guān)涉到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。同時(shí)，去杠桿作為全球性問(wèn)題，也和如何穩(wěn)定總需求之間形成巨大張力。鑒于去杠桿的復(fù)雜性，我們認(rèn)為，去杠桿宜提高針對(duì)性，按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求積極穩(wěn)妥推進(jìn)。
一、過(guò)高的杠桿率有什么不好
現(xiàn)在人們都在談去杠桿。杠桿率過(guò)高有什么不好？這個(gè)道理并非不言自明，而是需要從理論層面上做出深入剖析1。
1 Buttiglione, Luigi, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin, and Vincent Reinhart. 2014. “Deleveraging, What Deleveraging?” The 16th Geneva Report on the World Economy.
過(guò)高的債務(wù)杠桿率會(huì)帶來(lái)短期和長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。
就短期風(fēng)險(xiǎn)而言，對(duì)于借款人償債意愿和償債能力的擔(dān)心可能造成貸款人不愿提供新的貸款或貸款展期，進(jìn)而導(dǎo)致融資困難。由于這種擔(dān)憂(yōu)由預(yù)期所致，因此可能會(huì)引發(fā)“自我實(shí)現(xiàn)”式的多種均衡結(jié)果：如果貸款人信心較強(qiáng)，則要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低（即利率水平較低），債務(wù)可持續(xù)性也相應(yīng)改善；如果恐慌加劇，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高，進(jìn)而損害債務(wù)可持續(xù)性。相關(guān)地，當(dāng)貸款人擔(dān)憂(yōu)借款者通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)償債時(shí)，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企也會(huì)同資產(chǎn)廉價(jià)拋售同時(shí)出現(xiàn)。以上貸款人信心同債務(wù)可持續(xù)性之間的雙向反饋是評(píng)估債務(wù)水平是否超過(guò)某種“安全閾值”的重要考量因素（即不會(huì)觸發(fā)這一反饋機(jī)制的安全債務(wù)水平）。
大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，較高的債務(wù)水平將增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性，降低其抵御金融危機(jī)的能力。金融危機(jī)一般包括三種類(lèi)型：銀行危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、外部危機(jī)（即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體無(wú)法償還外債，或無(wú)法獲得外部融資以彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶(hù)赤字）。
過(guò)高的債務(wù)也會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和部門(mén)間的利益分配之爭(zhēng)。例如，出于效率考量或迫于政治壓力，政府可能接管私人債務(wù)。但對(duì)于獲得救助的預(yù)期，可能招致私人部門(mén)償債約束的廢弛，特別是當(dāng)債務(wù)問(wèn)題影響足夠廣泛時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)尤甚。類(lèi)似地，如果銀行含有政府股份，則私人部門(mén)可能認(rèn)為其償還銀行貸款的約束較弱。最后，從國(guó)家的視角看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際投資凈頭寸總額構(gòu)成了其對(duì)外的資源約束：如果外債較多，進(jìn)行部門(mén)間債務(wù)轉(zhuǎn)移的國(guó)內(nèi)政策將受到掣肘。相反，在一個(gè)凈債權(quán)國(guó)（即投資凈頭寸為正值），一個(gè)部門(mén)層面的債務(wù)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)較低：因?yàn)閾碛袃魧?duì)外資產(chǎn)的部門(mén)可以為擁有凈對(duì)外負(fù)債的部門(mén)提供支持。這一機(jī)制解釋了在不同的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況下，主權(quán)債務(wù)較高對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響迥異（如日本和外圍歐洲國(guó)家的對(duì)比）。
過(guò)度負(fù)債的長(zhǎng)期危害，主要是指通過(guò)對(duì)激勵(lì)和生產(chǎn)能力的不利影響，拖累宏觀的以及部門(mén)層面的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。在極端情況下，甚至可能出現(xiàn)債務(wù)“拉弗曲線(xiàn)”（Laffer Curve）效應(yīng)，即當(dāng)相關(guān)的扭曲嚴(yán)重到一定程度時(shí)，債權(quán)人反而可能從減記債務(wù)中獲益。
債務(wù)積壓有不同表現(xiàn)形式。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)和居民部門(mén)過(guò)高的債務(wù)杠桿率可能損害宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。盡管公司金融的基準(zhǔn)模型假定融資結(jié)構(gòu)（債務(wù)、權(quán)益比例）對(duì)資源配置和生產(chǎn)決策沒(méi)有影響，但相關(guān)研究則證明了債務(wù)水平可能改變企業(yè)的投資決策。在居民方面，債務(wù)積壓指這樣一種情況：過(guò)度負(fù)債的居民不得不放棄在住房改善或勞動(dòng)力供給方面的投資，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響；同時(shí)，較高的居民負(fù)債水平也可能通過(guò)抑制消費(fèi)而拖累經(jīng)濟(jì)。
金融部門(mén)的債務(wù)積壓會(huì)引發(fā)以下情形：當(dāng)債務(wù)過(guò)高時(shí)（相對(duì)于資產(chǎn)），貸款決策會(huì)發(fā)生扭曲。即由于銀行著力收縮資產(chǎn)負(fù)債表和削減債務(wù)（主要通過(guò)資產(chǎn)處置或增加資本金），優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目得不到融資。銀行部門(mén)系統(tǒng)性去杠桿的負(fù)面影響包含在各種調(diào)整銀行資本結(jié)構(gòu)的政策之中——包括國(guó)有資本注資。
對(duì)主權(quán)部門(mén)而言，過(guò)高的負(fù)債水平會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。其背后機(jī)制有二：其一是債務(wù)高企會(huì)導(dǎo)致稅負(fù)加重；其二是關(guān)于如約償債還是債務(wù)重組的討論將引發(fā)政策不確定性。盡管因果作用方向尚不明確，但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)存在負(fù)向關(guān)聯(lián)。
最后，外債過(guò)高也會(huì)帶來(lái)一系列經(jīng)濟(jì)扭曲。一個(gè)典型的例子是較多的對(duì)外債務(wù)償還將制約國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源的擴(kuò)張，從而形成類(lèi)似于對(duì)投資增稅的影響。同樣地，如果國(guó)內(nèi)居民滿(mǎn)足于有限的對(duì)外投資收益，則政府推行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策的激勵(lì)也會(huì)受到削弱。此外，過(guò)高外債也會(huì)增加融資市場(chǎng)的脆弱性：較高的延遲償債風(fēng)險(xiǎn)和較大的債務(wù)存量并存時(shí)，可能使新的貸款者提供融資的意愿下降。對(duì)此，經(jīng)驗(yàn)研究顯示，外債高企往往與較差的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和較高的對(duì)外脆弱性相伴。
除了以上短期與長(zhǎng)期影響外，債務(wù)杠桿也可以改變宏觀經(jīng)濟(jì)在各種周期性因素影響下的運(yùn)行路徑。一般而言，杠桿具有順周期性，即收入增加和資產(chǎn)價(jià)格上漲能夠提高融資能力，收入減少和資產(chǎn)價(jià)格下降則會(huì)削弱融資能力。這一性質(zhì)使得杠桿率同經(jīng)濟(jì)周期的劇烈程度和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)正向相關(guān)。此外，較高的杠桿率也會(huì)影響實(shí)體部門(mén)的支出水平和生產(chǎn)能力，進(jìn)而增加了其在面對(duì)金融擾動(dòng)時(shí)的脆弱性。上述問(wèn)題受到廣泛關(guān)注，大量新近的宏觀經(jīng)濟(jì)模型從居民、企業(yè)、銀行、主權(quán)部門(mén)以及國(guó)家整體等不同視角對(duì)此進(jìn)行了研究。
二、全球去杠桿的基本事實(shí)
去杠桿是本輪危機(jī)以來(lái)國(guó)際社會(huì)的共識(shí)，但進(jìn)展卻非常有限，甚至總杠桿率不降反升。這成為全球去杠桿的基本事實(shí)。
以債務(wù)/GDP指標(biāo)來(lái)衡量，全球的杠桿率仍在上升，且上升速度并未減緩。去杠桿化過(guò)程僅發(fā)生在一些部門(mén)層面，而總體去杠桿尚未開(kāi)始，債務(wù)率仍居歷史高位。麥肯錫2015年初的一份報(bào)告稱(chēng)，自2007年金融危機(jī)以來(lái)，全球債務(wù)已經(jīng)增加了57萬(wàn)億美元，超過(guò)了全球GDP的增長(zhǎng)。如今所有主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)相對(duì)于GDP的水平都要高于2007年，債務(wù)占GDP的比重上升了17個(gè)百分點(diǎn)，從269%上升到了286%。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如美國(guó)和英國(guó)）金融部門(mén)和家庭部門(mén)的去杠桿過(guò)程進(jìn)展顯著，然而這是以公共部門(mén)的債務(wù)上升為代價(jià)的。以美國(guó)以例，杠桿率變化呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是實(shí)體部門(mén)總體加杠桿，從2007年的229%，上升到2015年的250%。二是居民部門(mén)與金融企業(yè)部門(mén)去杠桿明顯，地方政府部門(mén)小幅去杠桿。2007~2015年，居民部門(mén)杠桿率由97.8%下降到78.1%，金融企業(yè)部門(mén)杠桿率由52.6%下降到27.7%，地方政府部門(mén)由19.6%下降到16.6%。三是非金融企業(yè)部門(mén)先去后加杠桿，變化不大，基本上在70%上下。聯(lián)邦政府持續(xù)加杠桿，由42%上升到84.5%（見(jiàn)表1）。
而公共部門(mén)債務(wù)的上升，則成為全球去杠桿中最重要的緩沖器。當(dāng)然，在不同層級(jí)的政府之間，債務(wù)動(dòng)態(tài)變化的趨勢(shì)也不盡相同?？傮w來(lái)說(shuō)，中央政府的緩沖器作用更強(qiáng)一些（見(jiàn)表3）2。
2細(xì)心的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，表1、表2、表3中的數(shù)據(jù)有所出入。這表明，即使同樣一個(gè)指標(biāo)，由于數(shù)據(jù)來(lái)源不同、涵蓋范圍不同，也會(huì)造成結(jié)果的不同。但總體上，這些數(shù)據(jù)的出入不大。
基本上是中央政府與地方政府債務(wù)之和3 。
三、中國(guó)杠桿率的最新估算及其風(fēng)險(xiǎn)含義
（一） 全社會(huì)杠桿率繼續(xù)攀升，去杠桿任重道遠(yuǎn)
加總居民、非金融企業(yè)、政府三大部門(mén)的杠桿率，得到2015年末中國(guó)實(shí)體部門(mén)（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為154.26萬(wàn)億元，實(shí)體部門(mén)杠桿率為228%。2014年第二季度，美國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率為233%。
從實(shí)體部門(mén)杠桿率的變化情況看，在2014年有所放緩之后（2013年提高17個(gè)百分點(diǎn)，2014年僅提高3個(gè)百分點(diǎn)），2015年又再次加快（全年提高11個(gè)百分點(diǎn)），實(shí)體部門(mén)杠桿率加快上升的態(tài)勢(shì)值得關(guān)注（見(jiàn)圖1）。
進(jìn)一步加總居民、非金融企業(yè)、政府與金融機(jī)構(gòu)這四大部門(mén)的杠桿率，得到2015年末中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)規(guī)模為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%。
從全社會(huì)杠桿率的變化情況看，也是在2014年有所放緩之后（2013年提高17個(gè)百分點(diǎn)，2014年僅提高3.5個(gè)百分點(diǎn)），2015年又再次加快（全年提高13.6個(gè)百分點(diǎn)），這一趨勢(shì)性變化亦需要引起我們的警惕（見(jiàn)圖2）。
（二） 居民部門(mén)杠桿率有上升空間，加杠桿應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律
根據(jù)中國(guó)人民銀行編制的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表（按部門(mén)分類(lèi)），截至2015年末，住戶(hù)部門(mén)未償貸款余額27萬(wàn)億元（其中，消費(fèi)性貸款18.9萬(wàn)億元，經(jīng)營(yíng)性貸款8.1萬(wàn)億元），占GDP的比重為39.9%。
對(duì)比2014年，2015年末，本外幣住戶(hù)貸款余額同比增長(zhǎng)16.8%，增速比上年末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；全年增加3.87萬(wàn)億元，同比多增5810億元。其中，本外幣住戶(hù)消費(fèi)性貸款余額同比增長(zhǎng)23.3%，增速比上年末提高4.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增加3.59萬(wàn)億元，同比多增1.19萬(wàn)億元；住戶(hù)經(jīng)營(yíng)性貸款余額同比增長(zhǎng)3.8%，增速比上年末低9.2個(gè)百分點(diǎn)，全年增加2853億元，同比少增6117億元。
從居民部門(mén)杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加3.5個(gè)百分點(diǎn)，而2014年較2013年僅增加1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明居民部門(mén)加杠桿的趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)（見(jiàn)圖3）。
就國(guó)際比較來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門(mén)杠桿率都遠(yuǎn)高于中國(guó)，這也是為什么危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門(mén)去杠桿明顯。而在中國(guó)，居民部門(mén)加杠桿還有較大空間。不過(guò)，問(wèn)題在于如何給居民部門(mén)加杠桿。這應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。如果由政府來(lái)呼吁和誘導(dǎo)，結(jié)果可能會(huì)適得其反。居民部門(mén)加杠桿仍應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，讓市場(chǎng)在其中發(fā)揮決定性作用。
（三） 非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率攀升加快，成為去杠桿重中之重
根據(jù)社會(huì)融資總量的分析框架，非金融企業(yè)部門(mén)從金融體系獲得的全部資金總額包括以下三個(gè)方面。
一是非金融企業(yè)部門(mén)通過(guò)傳統(tǒng)貸款渠道獲得的資金支持。根據(jù)中國(guó)人民銀行編制的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表（按部門(mén)分類(lèi)），截至2015年末，非金融企業(yè)及其他部門(mén)（住戶(hù)部門(mén)和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以外的部門(mén)）貸款68.8萬(wàn)億元。
二是非金融企業(yè)部門(mén)利用債務(wù)類(lèi)金融工具直接從金融市場(chǎng)募集的資金。根據(jù)債券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，信用類(lèi)債券存量規(guī)模14.63萬(wàn)億元。
三是非金融企業(yè)部門(mén)通過(guò)銀行部門(mén)信貸以外的信用中介活動(dòng)獲得的融資，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模存量的年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年末，委托貸款余額為10.93萬(wàn)億元，信托貸款余額為5.39萬(wàn)億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為5.85萬(wàn)億元。由此，整個(gè)金融體系通過(guò)類(lèi)影子銀行渠道向非金融企業(yè)部門(mén)投放的信用規(guī)模為22.17萬(wàn)億元。
將三個(gè)方面的融資規(guī)模加總，得到2015年末非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額105.6萬(wàn)億元，占GDP的比重為156.1%。再扣除后面估算的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，由此得到的非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額88.8萬(wàn)億元，占GDP的比重為131.2%。
從非金融企業(yè)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，通過(guò)貸款、債券和類(lèi)影子銀行渠道獲得的資金大體約分別占65.2%、13.8%和21%。而在2014年，三者的比例分別為65.1%、12.3%和22.6%。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)債券融資的比例進(jìn)一步上升，而通過(guò)類(lèi)影子銀行融資的比例受到進(jìn)一步抑制。
從非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加7個(gè)百分點(diǎn)，而2014年較2013年僅增加1個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥闯?，非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿的趨勢(shì)非但沒(méi)有得到有效的遏制，反而呈現(xiàn)進(jìn)一步加劇的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖4）。
這種情況的出現(xiàn)，可能一方面由于去杠桿的落實(shí)還不是很到位，如清理僵尸企業(yè)就是難啃的硬骨頭。僵尸企業(yè)大量存在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入不足以覆蓋到期債務(wù)，當(dāng)出現(xiàn)明斯基（Minsky）意義上的投機(jī)性融資甚至龐氏融資局面時(shí)，持續(xù)的借新還舊導(dǎo)致大量資源用于維系債務(wù)，不斷推升杠桿率水平。另一方面，并可能與2014年底以來(lái)貨幣政策再次擴(kuò)張有關(guān)。這可以從M2/GDP的變化中反映出來(lái)（見(jiàn)圖5）。該指標(biāo)自金融危機(jī)以來(lái)總體上升趨勢(shì)十分明顯，盡管2014年微降4個(gè)百分點(diǎn)，但2015年再次轉(zhuǎn)為上升15個(gè)百分點(diǎn)，是金融危機(jī)以來(lái)的第二大升幅（僅次于2009年的強(qiáng)刺激時(shí)期）。此外，對(duì)于地方融資平臺(tái)債務(wù)的處理也出現(xiàn)了新的變化。根據(jù)我們的估算，地方融資平臺(tái)債務(wù)占到GDP的25%（即1/4）。融資平臺(tái)債務(wù)歸屬有較大的模糊性，既可以歸到企業(yè)部門(mén)（因?yàn)檫@些融資平臺(tái)本身就是企業(yè)，如城投公司，有些平臺(tái)還含上市公司），也可以歸到地方政府（因?yàn)檫@些融資平臺(tái)債務(wù)是以地方政府名義借的，也是服務(wù)于地方政府的。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中可能并非如此）。由于新《預(yù)算法》的出臺(tái)，自2015年起通過(guò)融資平臺(tái)借的債中央不再承認(rèn)，這可能也使得一些平臺(tái)債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門(mén)的債務(wù)。這個(gè)變化，是我們?cè)谶M(jìn)行部門(mén)杠桿率估算以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要引起注意的。
（四） 政府部門(mén)微弱去杠桿，并非趨勢(shì)性變化
政府部門(mén)包括中央政府與地方政府。
首先是中央政府債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，截至2015年末，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)10.66萬(wàn)億元。
其次是地方政府債務(wù)。我們?nèi)匀话凑盏胤秸谫Y平臺(tái)債務(wù)和非融資平臺(tái)公司地方政府債務(wù)（含地方政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位）的框架來(lái)估算地方政府債務(wù)。
從地方政府平臺(tái)公司的三種融資形式看：一是銀行貸款。2015年，平臺(tái)貸款仍受到銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格控制，但在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，為了支持一些大型基建投資，防止其因資金不足而停工，一些地方融資平臺(tái)公司的存量在建項(xiàng)目仍然受到了一定額度的貸款支持（據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，約為2000億元）?；谏鲜銮闆r估算，截至2015年末，地方政府融資平臺(tái)貸款余額在2014年的基礎(chǔ)上略增至10.2萬(wàn)億元。二是發(fā)行城市建設(shè)投資公司債券（即“城投債”）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，平臺(tái)公司債券存量未到期4萬(wàn)億元。三是基建信托等類(lèi)影子銀行渠道。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，截至2015年末，投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的信托貸款總額達(dá)2.6萬(wàn)億元。將以上三類(lèi)合計(jì)，得到2015年末地方政府融資平臺(tái)債務(wù)余額16.8萬(wàn)億元。
關(guān)于融資平臺(tái)公司債務(wù)，按照新修訂的《預(yù)算法》和國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)文的規(guī)定，自2015年1月1日起，地方各級(jí)政府不得再通過(guò)融資平臺(tái)公司舉借政府債務(wù)。地方政府只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，不能承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。這意味著，融資平臺(tái)公司舉借的債務(wù)，將不再是地方政府法定必須要償還的債務(wù)，或者說(shuō)法律上負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。
盡管法律法規(guī)出現(xiàn)了這一重大變化，這里我們?cè)诠浪愕胤秸畟鶆?wù)時(shí)仍然考慮了融資平臺(tái)債務(wù)，這主要是出于兩方面的考慮。
一是存量意義的考慮。對(duì)融資平臺(tái)公司截至2014年底新《預(yù)算法》實(shí)行之前發(fā)生的舉借用于公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、確實(shí)屬于政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)，經(jīng)過(guò)各級(jí)政府清理、甄別、核查，已納入到地方政府債務(wù)限額之內(nèi)，應(yīng)該予以考慮。
二是過(guò)渡意義的考慮。對(duì)于融資平臺(tái)的債務(wù)，在新法出臺(tái)后，可能面臨著從直接或顯性債務(wù)到或有或隱性債務(wù)演變的過(guò)程。融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)入或有債務(wù)的范圍，是因?yàn)檫@些債務(wù)大多有相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)收入為償債來(lái)源，只有在被擔(dān)保人和債務(wù)人自身償債出現(xiàn)困難時(shí)，政府才需要承擔(dān)一定的償還或救助責(zé)任。但我們認(rèn)為，在融資平臺(tái)轉(zhuǎn)制進(jìn)入一般國(guó)有企業(yè)序列之前，應(yīng)經(jīng)歷一段相對(duì)平滑過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌期。在過(guò)渡時(shí)期，其債務(wù)也應(yīng)予以考慮。
從我們估算的融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)?？矗刂?015年末，已占到整個(gè)地方政府債務(wù)規(guī)模的60%，在全部政府債務(wù)規(guī)模中也占到43.7%。如此體量的債務(wù)規(guī)模，如果從政府部門(mén)中完全剔除，會(huì)在時(shí)間序列趨勢(shì)中形成一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。為確保年度間數(shù)據(jù)的可比性，也需要采用平滑處理的方法。
關(guān)于非融資平臺(tái)公司的地方政府債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部最新披露的數(shù)據(jù)，截至2015年末，納入預(yù)算管理的地方政府債務(wù)16萬(wàn)億元，而根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)《2015年地方政府債務(wù)限額的議案》中反映的數(shù)據(jù)，2014年末地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為15.4萬(wàn)億元。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，一年中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額增長(zhǎng)了0.6萬(wàn)億元，增幅為3.9%。我們假定非融資平臺(tái)公司的地方政府債務(wù)余額也以相同速率增長(zhǎng)，由此得到2015年底該部分債務(wù)存量為11萬(wàn)億元。
上述兩部分總計(jì)，地方政府債務(wù)達(dá)27.8萬(wàn)億元。
將中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)加總，得到政府債務(wù)總額38.46萬(wàn)億元，占GDP的比重為56.8%。
從政府部門(mén)杠桿率的變化情況看，在2014年杠桿率保持不變的基礎(chǔ)上，2015年比2014年又下降了1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步確立了政府部門(mén)去杠桿的趨勢(shì)（見(jiàn)圖6）。如果做進(jìn)一步細(xì)分，分別觀察中央政府和地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)情況大體可以發(fā)現(xiàn)，中央政府輕微加杠桿（從2014年的15%上升至2015年的15.8%）、地方政府逐步去杠桿（從2014年的42.8%下降至2015年的41.1%）的趨勢(shì)。如果我們參照財(cái)政部最新披露的數(shù)據(jù)，地方政府去杠桿的趨勢(shì)更加明顯。財(cái)政部的數(shù)據(jù)表明，截至2015年末，納入預(yù)算管理的地方政府債務(wù)16萬(wàn)億元，加上地方政府或有債務(wù)，即政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)(按照2013年6月審計(jì)署匡算的平均代償率20%估算)，2015年全國(guó)地方政府債務(wù)余額為17.4萬(wàn)億元。照此推算，即便按照100%的代償率，2015年全國(guó)全口徑地方政府債務(wù)余額也僅為23.1萬(wàn)億元。相較全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)《2015年地方政府債務(wù)限額的議案》中披露的2014年末地方政府債務(wù)余額24萬(wàn)億元的情況，不但地方政府部門(mén)的杠桿率下降了（從2014年的37.7%下降至2015年的34.1%），甚至連絕對(duì)規(guī)模都出現(xiàn)了減少。
4根據(jù)2015年初發(fā)布的麥肯錫報(bào)告，由于相當(dāng)數(shù)量的外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立區(qū)域總部，造成新加坡金融部門(mén)的杠桿率高達(dá)246%。英國(guó)，愛(ài)爾蘭和荷蘭也都是金融港，金融部門(mén)的杠桿率曾分別高達(dá)183%，291%和362%。
從國(guó)際比較來(lái)看，政府部門(mén)加杠桿是危機(jī)以來(lái)的基本趨勢(shì)。就中國(guó)而言，盡管地方政府債務(wù)問(wèn)題是較大隱患，但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門(mén)看，在企業(yè)部門(mén)去杠桿的同時(shí)，政府部門(mén)需要加杠桿以維持相對(duì)穩(wěn)定的總需求。從這個(gè)角度看，當(dāng)前政府部門(mén)微弱去杠桿只是暫時(shí)的現(xiàn)象，并非趨勢(shì)性變化。未來(lái)，政府部門(mén)仍將是一個(gè)漸進(jìn)加杠桿的過(guò)程。
（五） 金融機(jī)構(gòu)部門(mén)加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)含義須慎重解讀
我們?nèi)匀粌H考慮金融部門(mén)發(fā)行的債券余額，形成窄口徑金融部門(mén)杠桿率。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，政策銀行債券余額10.77萬(wàn)億元，商業(yè)銀行債券0.6萬(wàn)億元，商業(yè)銀行次級(jí)債券1.4萬(wàn)億元，保險(xiǎn)公司債券0.26萬(wàn)億元，證券公司債券0.95萬(wàn)億元，證券公司短期融資券0.04萬(wàn)億元，其他金融機(jī)構(gòu)債券0.2萬(wàn)億元。上述諸項(xiàng)相加，金融機(jī)構(gòu)債券余額合計(jì)14.22萬(wàn)億元，占GDP的比重為21%。
從金融機(jī)構(gòu)杠桿率的變化情況看，在2013年和2014年連續(xù)兩年保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)之后，2015年上升較為明顯，全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，表明金融機(jī)構(gòu)也在呈現(xiàn)加杠桿的趨勢(shì)（見(jiàn)圖7）。
如果我們借鑒SNA2008和麥肯錫方法來(lái)估算寬口徑的金融部門(mén)杠桿率5，則近年來(lái)上升態(tài)勢(shì)明顯，2015年達(dá)到68%（見(jiàn)圖8）。
5 所謂寬口徑是指：金融部門(mén)債務(wù)=銀行業(yè)負(fù)債+證券公司負(fù)債+保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債-存款-銀行間同業(yè)拆借余額-銀行間待回購(gòu)債券余額。
不過(guò)，金融部門(mén)杠桿率要謹(jǐn)慎對(duì)待。對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)體，一般來(lái)說(shuō)，其作為商業(yè)中心或者是金融港，企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)的杠桿率就非常高。對(duì)于一些小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體尤其如此。比如，新加坡金融部門(mén)杠桿率為246%，主要是由于大量的外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在那里設(shè)立區(qū)域性總部導(dǎo)致的，英國(guó)、愛(ài)爾蘭、荷蘭都是金融港，因而它們的金融部門(mén)杠桿率分別高達(dá)183%、291%和362%。
正因?yàn)榻鹑诓块T(mén)杠桿率受到不同因素的影響，金融部門(mén)高杠桿未必反映出高風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度，金融部門(mén)杠桿率的國(guó)際比較，政策含義就會(huì)較弱。這也是為什么，一般在進(jìn)行杠桿率比較的時(shí)候，均采用實(shí)體部門(mén)杠桿率而將金融部門(mén)排除在外。當(dāng)然，這并不意味著金融部門(mén)杠桿率沒(méi)有意義，更不是說(shuō)金融部門(mén)杠桿率所提出的信息沒(méi)有價(jià)值。只不過(guò)，我們?cè)诮庾x這些數(shù)據(jù)的時(shí)候，要更加慎重而已。
（六） 對(duì)外債務(wù)去杠桿，外債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)降低
在上述估算的基礎(chǔ)上，我們還考慮一種擴(kuò)展的情形，即從國(guó)外部門(mén)借入的外債。
多年來(lái)，中國(guó)外債警戒指標(biāo)一直處于國(guó)際安全標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。2014年下半年以來(lái)，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，人民幣匯率由單邊升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為雙向波動(dòng)預(yù)期，企業(yè)和居民等私人部門(mén)因此調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)作和優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，由以往的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)外幣（美元）化、負(fù)債本幣（去美元）化”。境內(nèi)微觀主體特別是企業(yè)積極償還對(duì)外負(fù)債的去杠桿化的行為使得2015年末（本外幣）外債余額較2015年3月末（中國(guó)首次公布的可比口徑下的全口徑外債數(shù)據(jù)）下降15%。
從幣種結(jié)構(gòu)看，本幣外債規(guī)模降速高于外幣外債規(guī)模降速。2015年12月末，本幣和外幣外債余額較3月末分別下降18%和13%。
從期限結(jié)構(gòu)看，短期外債規(guī)模下降22%，成為外債總規(guī)模下降主因。12月末，短期外債占比較3月末下降5個(gè)百分點(diǎn)；中長(zhǎng)期外債基本平穩(wěn)，較3月末增加14億美元。
從債務(wù)主體看，銀行等其他接受存款公司外債規(guī)模下降推動(dòng)了外債總規(guī)模下降。12月末，銀行等其他接受存款公司外債規(guī)模較3月末下降25%，占外債余額下降規(guī)模的80%；其他部門(mén)（企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)等）外債規(guī)模也有所下降，12月末較3月末下降15%。
從債務(wù)類(lèi)型看，貸款、貨幣與存款下降較快。12月末，貸款、貨幣與存款較3月末分別下降30%和24%，遠(yuǎn)高于外債總規(guī)模降幅，分別占外債余額下降規(guī)模的54%和41%，其中，貸款減少主要源于銀行貿(mào)易融資下降。
外債總規(guī)模的降低，使外債整體風(fēng)險(xiǎn)下降，減小了未來(lái)的外債償付風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際公認(rèn)的外債安全指標(biāo)初步計(jì)算，2015年末中國(guó)負(fù)債率為13%，債務(wù)率為58%，償債率為5%，短期外債和外匯儲(chǔ)備比為28%，各項(xiàng)指標(biāo)均在安全線(xiàn)以?xún)?nèi)6。
6參見(jiàn)《2015年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》。
四、中國(guó)政府部門(mén)杠桿率變動(dòng)的情景模擬
任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察分部門(mén)的杠桿率并剖析其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，但顯然，政府部門(mén)杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因?yàn)檫@直接涉及政府有沒(méi)有能力來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)膨脹，或者因?yàn)閭鶆?wù)增長(zhǎng)過(guò)快而引發(fā)危機(jī)。有鑒于此，我們對(duì)政府杠桿率進(jìn)行了動(dòng)態(tài)情景模擬。
在《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》中我們?cè)?jīng)做過(guò)類(lèi)似的情景分析。這次我們做了一些調(diào)整，主要包括兩方面：一是對(duì)于一些參數(shù)值做了不同設(shè)定（這包括赤字率以及實(shí)際增長(zhǎng)率與實(shí)際利率之差），二是增加了一個(gè)新的變量，即銀行壞賬。這里假定，銀行出現(xiàn)壞賬，政府需要救助，從而會(huì)擴(kuò)大政府的債務(wù)規(guī)模。
國(guó)際貨幣基金組織2016年4月發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)公司的健康狀況和償債能力正在下降。到2015年底，銀行體系中具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的貸款總額或接近1.3萬(wàn)億美元，由此可能導(dǎo)致商業(yè)銀行產(chǎn)生約7560億美元的潛在損失，這占到中國(guó)GDP的7%（約合4.7萬(wàn)億元人民幣）。
據(jù)麥肯錫估計(jì)，2015年中國(guó)銀行體系的不良貸款率應(yīng)為7%左右，遠(yuǎn)高于有關(guān)方面公布的1.7%。盡管目前銀行有充分的準(zhǔn)備消化這一損失，但如果沒(méi)有措施來(lái)遏制向業(yè)績(jī)低下的公司借貸的狀況，這一比例可能迅速攀升。在這種情境下，麥肯錫預(yù)估，到2019年，不良資產(chǎn)率可能升至15%，并引發(fā)銀行資金的嚴(yán)重?fù)p耗，將需要高達(dá)8.2萬(wàn)億元人民幣（約合1.3萬(wàn)億美元）資金進(jìn)行彌補(bǔ)。也即是說(shuō)，每年的延遲還款都將增加超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣（約合3100億美元）的潛在花費(fèi)。雖然這并不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的銀行危機(jī)，但也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成嚴(yán)重的消極影響。因?yàn)榱鲃?dòng)性緊縮會(huì)影響公司的資金鏈，打擊投資者和消費(fèi)者的信心。
顯然，這里增加對(duì)于壞賬率的考量是非常必要的。
我們假設(shè)政策赤字率為f、銀行壞賬率為b、通貨膨脹率為π、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為n、政府債務(wù)平均利率為i，以及政府杠桿率為z，則有下式：
相應(yīng)的差分方程系統(tǒng)的解為：
可以用上式做情景模擬。
假設(shè)初始政府部門(mén)杠桿率為40%，政策赤字率f=2.5%，n + π - i的取值分樂(lè)觀（3%）、悲觀（-3%）和中性（0）三種情景，銀行壞賬率也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三種情景，我們對(duì)未來(lái)20年政府債務(wù)率的演變路徑進(jìn)行了模擬。結(jié)果如表4所示。
在三種樂(lè)觀情景中，政府部門(mén)杠桿率會(huì)收斂到一個(gè)均衡值，其中，高壞賬時(shí)為116.7%，中壞賬時(shí)為100%，低壞賬時(shí)為86.7%。收斂的條件是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大于實(shí)際利率。即n + π - i >0。不過(guò)，值得指出的是，在未來(lái)的20年，政府部門(mén)杠桿率還是會(huì)逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。收斂時(shí)間的長(zhǎng)短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實(shí)際增長(zhǎng)率與實(shí)際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門(mén)杠桿率會(huì)持續(xù)走高，出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。
關(guān)于中國(guó)政府杠桿率演進(jìn)動(dòng)態(tài)的情景模擬有以下兩種政策含義：其一，增長(zhǎng)的重要性。只有實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大于實(shí)際利率，政府部門(mén)杠桿率才會(huì)出現(xiàn)收斂，否則會(huì)出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。因此，從長(zhǎng)期看，債務(wù)問(wèn)題的化解靠的是持續(xù)增長(zhǎng)。其二，銀行壞賬率的上升也會(huì)導(dǎo)致政府杠桿率的攀升。因此，加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范地方融資平臺(tái)和企業(yè)行為，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，清理僵尸企業(yè)，遏制壞賬率上升，也是控制政府部門(mén)杠桿率攀升的重要途徑。
五、積極穩(wěn)妥去杠桿
我們的研究表明，危機(jī)沖擊往往致杠桿率（債務(wù)占GDP比重）迅速攀升。比如1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、2000年I T泡沫破滅，均導(dǎo)致了我國(guó)杠桿率的上升；特別是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)杠桿率的上升尤為明顯。2008~2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體（含金融機(jī)構(gòu)）杠桿率由170%上升到249%，8年上升了近80個(gè)百分點(diǎn)。剔除金融機(jī)構(gòu)部門(mén)，我國(guó)實(shí)體部門(mén)的杠桿率從2008年的157%上升到2015年的228%，8年上升了71個(gè)百分點(diǎn)。
正如開(kāi)篇所述，高杠桿率會(huì)帶來(lái)短期與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，快速攀升的杠桿率蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，去杠桿成為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)體健康、真正走出危機(jī)的重要舉措，也成為當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容之一。但基于去杠桿問(wèn)題的復(fù)雜性，積極穩(wěn)妥去杠桿還需要從多重維度進(jìn)行考量。
（一） 去杠桿并不意味著總體杠桿率下降
走出危機(jī)的應(yīng)急舉措是刺激需求，因此，理論上加杠桿是正途，這就造成去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)兩難問(wèn)題。世界各國(guó)都糾結(jié)于財(cái)政貨幣擴(kuò)張與去杠桿之間的微妙平衡。事實(shí)上，即便IMF，也大體上贊成局部去杠桿（如金融部門(mén)與非金融企業(yè)部門(mén)），但對(duì)于政府的加杠桿則采取默認(rèn)和贊成的態(tài)度。危機(jī)以來(lái)全球去杠桿的事實(shí)再次表明，短期要實(shí)現(xiàn)總體去杠桿的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。尤其重要的是，如果面臨局部去杠桿的任務(wù)（比如美國(guó)居民與金融部門(mén)去杠桿，中國(guó)企業(yè)部門(mén)去杠桿），就需要其他部門(mén)的適度加杠桿以保證債務(wù)收縮不會(huì)太快，總需求保持相對(duì)穩(wěn)定，從而經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)增長(zhǎng)。在總體杠桿率難以降低情況下，實(shí)現(xiàn)杠桿率在部門(mén)間的轉(zhuǎn)移是降低風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。
長(zhǎng)期而言，中國(guó)總體杠桿率還處于上升的過(guò)程。盡管去杠桿是當(dāng)務(wù)之急，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度以及跨國(guó)比較我們發(fā)現(xiàn)：一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體，特別是在金融體系發(fā)達(dá)、本幣國(guó)際地位提高情況下，舉債能力大大增強(qiáng)，意味著能夠更多地借助于債務(wù)杠桿來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。盡管過(guò)度的債務(wù)驅(qū)動(dòng)（如美國(guó)）會(huì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)，但從一個(gè)發(fā)展中國(guó)家向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)過(guò)程中，全社會(huì)杠桿率的進(jìn)一步上升是可以預(yù)見(jiàn)的。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率一般來(lái)說(shuō)都遠(yuǎn)高于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體就是最好的證明。從中國(guó)當(dāng)前情況來(lái)看，一方面，政府的財(cái)政收入大幅下滑，混合所有制改革的推進(jìn)也使廣義的政府存量資產(chǎn)有所減少；另一方面，隨著人口老齡化以及對(duì)民生的關(guān)注，政府的各項(xiàng)責(zé)任，包括公共服務(wù)、社保醫(yī)療等負(fù)擔(dān)在不斷加大，綜合起來(lái)，政府的杠桿率必然會(huì)上升。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率，也會(huì)繼續(xù)上升。因此，即便企業(yè)部門(mén)杠桿率最終有所下降，但全社會(huì)總體杠桿率仍將處在一個(gè)上升的過(guò)程。
（二） 去杠桿主要是指企業(yè)部門(mén)去杠桿
去杠桿要有針對(duì)性，不能過(guò)于籠統(tǒng)。考慮到各部門(mén)的杠桿率情況，真正要“去”的實(shí)際上是非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿（相較而言，政府部門(mén)與居民部門(mén)的杠桿率并不算高）。
2008年之前，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以?xún)?nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢(shì)非常明顯。2008～2015年，非金融企業(yè)杠桿率由98%提升到156.1%，猛增了58%以上。不考慮地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，杠桿率雖只提高到131.2%，但也上升了33個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率是最高的，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注國(guó)家非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)閾值是90%（OECD）。
中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率畸高主要有三個(gè)原因：一是高儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)。2013年國(guó)內(nèi)部門(mén)總儲(chǔ)蓄率達(dá)到了48.3%（其中，政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄率分別為5%、19.8%、23.6%），遠(yuǎn)高于多數(shù)國(guó)家通常20%左右的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，也高于以“高儲(chǔ)蓄”著稱(chēng)的日本、韓國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體的水平，成為世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一。從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭部門(mén)是主要的凈儲(chǔ)蓄來(lái)源方，而企業(yè)部門(mén)則為凈借貸方。家庭部門(mén)的高儲(chǔ)蓄率意味著大量的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(mén)的投資。二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，即企業(yè)以銀行信貸融資為主而較少進(jìn)行股權(quán)融資，從而債務(wù)占比較高。2015年在社會(huì)融資總量中，95%為債務(wù)融資，股權(quán)融資僅占不到5%。高儲(chǔ)蓄率和低股權(quán)融資的結(jié)合，意味著當(dāng)家庭部門(mén)的儲(chǔ)蓄盈余轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(mén)的投資過(guò)程不能通過(guò)直接融資實(shí)現(xiàn)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)積累更多的債務(wù)。三是企業(yè)的“杠桿錯(cuò)配”。這是指一些效率較高的企業(yè)杠桿率并不算高，甚至存在加杠桿的障礙，而另外一些效率低下的企業(yè)（如大量僵尸企業(yè)），由于地方政府希望其存活，銀行還被迫“輸血”，導(dǎo)致一方面?zhèn)鶆?wù)在累計(jì)攀升，另一方面其對(duì)國(guó)民產(chǎn)出并沒(méi)有什么貢獻(xiàn)。
企業(yè)去杠桿要與清理僵尸企業(yè)和國(guó)企改革結(jié)合起來(lái)。
去杠桿如果只是宏觀上杠桿率的變化，沒(méi)有微觀機(jī)制以及制度環(huán)境的轉(zhuǎn)換，其實(shí)是難以實(shí)現(xiàn)的?；蛘撸髽I(yè)杠桿率只是暫時(shí)的下降，一段時(shí)間以后，重又上升，舊病復(fù)發(fā)。因此，對(duì)于僵尸企業(yè)的清理就變得非常重要。僵尸企業(yè)占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。無(wú)論從去產(chǎn)能還是從去杠桿的角度，清理僵尸企業(yè)都是必經(jīng)之途。并且，僵尸企業(yè)倒閉也是結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)造性破壞的一個(gè)自然結(jié)果。政府應(yīng)采取兜底的方式，出臺(tái)配套的失業(yè)保障措施，讓破產(chǎn)重組能順利推進(jìn)。清理僵尸企業(yè)，一方面使得企業(yè)部門(mén)的負(fù)債水平下降（銀行、股市不需要給僵尸企業(yè)繼續(xù)“供血”），另一方面從僵尸企業(yè)釋放出的閑置資源還能夠得到更好的利用，從而使得GDP上升，這樣一來(lái)，分子減少（債務(wù)下降），分母上升（GDP增加），結(jié)果就是企業(yè)杠桿率的下降，達(dá)到去杠桿的目的。降低企業(yè)的杠桿還有賴(lài)于國(guó)企改革。一方面，國(guó)企的杠桿率往往高于民企，另一方面，很多僵尸企業(yè)本身就是國(guó)企。因此，要把企業(yè)去杠桿與國(guó)企改革結(jié)合起來(lái)。特別是要改變國(guó)企軟預(yù)算約束的痼疾；以債轉(zhuǎn)股的方式解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，也要注意可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不能把債轉(zhuǎn)股變成國(guó)有企業(yè)“最后的盛宴”。
（三） 去杠桿須拿出真金白銀
發(fā)展股權(quán)融資是治本之策，但遠(yuǎn)水解不了近渴，因此，清理僵尸企業(yè)以及以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵債等，仍是去杠桿的必要途徑。國(guó)際貨幣基金組織估算，到2015年底，不良貸款損失接近5萬(wàn)億元（約4.7萬(wàn)億元）；根據(jù)麥肯錫估算，2019年，不良貸款損失將達(dá)到8.2萬(wàn)億元。顯然，中央層面需要拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為化解不良貸款損失的準(zhǔn)備。這包括國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，以及外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。另外，地方政府也需要為中央政府分憂(yōu)解難。不過(guò)，地方政府往往很在意自己的資產(chǎn)，舍不得出售，但卻在地方融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題上寄希望于中央給予解決，這可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管這是地方政府“理性化”行為，一定程度上反映了當(dāng)前地方政府在約束與激勵(lì)、財(cái)權(quán)與支出責(zé)任方面的不匹配，但就實(shí)際情況來(lái)看，一些地方政府如果通過(guò)出售政府優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行抵債的話(huà)，仍有較大空間。從這個(gè)角度看，國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化以及PPP的推進(jìn)，包括出售國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，將是地方去杠桿和降低政府債務(wù)的重要途徑。
（四） 去杠桿要與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)
去杠桿應(yīng)與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)。杠桿本身無(wú)所謂好壞。而且，就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來(lái)獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)志，實(shí)際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無(wú)效率的企業(yè)，是與泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)上升相伴隨的。
從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就意味著要聚焦實(shí)體層面競(jìng)爭(zhēng)力的提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，意味著我們的杠桿率要服務(wù)于勞動(dòng)生產(chǎn)率高、有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)或部門(mén)，只有這些部門(mén)的杠桿率上升了，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的這種匹配關(guān)系，才得到了較好的體現(xiàn)。
另外，金融部門(mén)加杠桿的趨勢(shì)部分反映了一些空轉(zhuǎn)資金在金融部門(mén)內(nèi)部的自我服務(wù)和自我循環(huán)，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。這在某種程度上是金融抑制下創(chuàng)新異化的產(chǎn)物，體現(xiàn)了監(jiān)管套利的存在，也就是金融機(jī)構(gòu)試圖避開(kāi)行政色彩的金融監(jiān)管，包括信貸額度配給制和信貸流向控制、資本金的約束、貸存比的流動(dòng)性約束。如果金融業(yè)的自我服務(wù)形成的金融業(yè)杠桿率的上升，事實(shí)上也是一種金融資源的浪費(fèi)。而要有效應(yīng)對(duì)部分以監(jiān)管套利為主要目的的同業(yè)業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，應(yīng)進(jìn)一步放松對(duì)正規(guī)銀行業(yè)的管控，特別是放松對(duì)銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制，改用各種監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行管理。
（五） 按供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿
保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是去杠桿的基本前提和根本途徑。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速跑贏債務(wù)增速，杠桿率才會(huì)下降或者不再成為“問(wèn)題”。去杠桿表面上看是周期性問(wèn)題，但實(shí)際上卻直接關(guān)涉到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這表明，大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并以此保持一定水平的經(jīng)濟(jì)增速，依然是解決一切問(wèn)題的關(guān)鍵所在。在利用貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際效應(yīng)持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過(guò)寬松貨幣加碼來(lái)加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降杠桿的幻想。當(dāng)前，最重要的是按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。
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China Economist （中文刊名：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人》）是由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院主管、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所主辦的面向全球發(fā)行的中英文學(xué)術(shù)期刊。China Economist創(chuàng)刊于2006年3月，始終致力于向全球傳遞中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)最前沿研究進(jìn)展，搭建中外學(xué)者相互交流的學(xué)術(shù)平臺(tái)和研究陣地，向全世界宣傳能夠代表中國(guó)人民根本利益訴求的研究成果，促進(jìn)國(guó)外讀者更好地了解中國(guó)，不斷增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際影響力和國(guó)際話(huà)語(yǔ)權(quán)?！吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人》先后被EconLit、EBSCO、ProQuest、SCOPUS等全球主流、權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)及索引系統(tǒng)收錄，入選中國(guó)社會(huì)科學(xué)院中國(guó)人文社會(huì)科學(xué)期刊（AMI），是“代表我國(guó)人文社會(huì)科學(xué)英文刊最高水平”的期刊。
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